摩根士丹利：大摩—— 光伏玻璃：黎明前的至暗时刻

摘要

摩根士丹利认为，由于过去数月持续亏损引发产能缩减，光伏玻璃市场正走向供需平衡，当前处于“黎明前的至暗时刻”。 二三线厂商今年至今已停产约13.5kt/d产能，叠加大厂冷修，行业有效运行产能已降至约70.0kt/d。 虽然上半年光伏装机量因需求疲软同比下滑66%，但在季节性因素和政策推动下，预计下半年装机量将回升至120GW，从而带动需求改善。 8月组件排产计划高达约41.6GW，促使玻璃库存降至45天，行业基本面正逐步复苏。 信义光能与福莱特股价年初至今已回调超25%，两者市净率均降至0.6倍的历史低点，估值下行空间有限，风险收益比偏向上行。 分析师下调了两家公司的盈利预测与目标价，但基于更便宜的估值和改善的基本面，维持信义光能的超配评级。

主要观点

• 行业通过减产正趋向平衡，有效运行产能显著下降。

• 二三线及小型厂商主导本轮减产与堵线检修。

• 2026下半年光伏装机量有望回升至120GW。

• 上半年光伏装机受需求疲软和高基数影响同比大幅下降。

• 8月组件排产计划提升使玻璃市场趋于平衡，库存回落。

• 龙头公司股价大幅回调，估值跌至历史低点，风险收益比偏向上行。

• 信义光能2026年EPS预测下调74%，目标价下调至3.2港元。

• 福莱特盈利预测下调，H股目标价降至9.6港元，A股目标价降至13.6元。

论述逻辑

• 亏损导致供给侧收缩（冷修与堵线），有效产能下降与旺季排产增加相叠加，推动行业重回平衡并促使库存去化。

• 现货价格大跌拖累了公司的利润预测和目标价，但由于股价已深幅回调至历史估值底部，基本面的边际改善使得风险收益比偏向正面。

关键展望

• 近期仍有更多产线计划进行检修，可能影响中国额外8,400t/d的产能。

• 预计逐步改善的基本面将支撑光伏玻璃价格在近期反弹。

• 分布式光伏政策有望刺激装机需求。

推荐标的

• 信义光能 (0968.HK)：维持超配评级，目标价从3.5港元下调至3.2港元。理由是估值更便宜且基本面改善。

• 福莱特 (6865.HK)：H股目标价从11.5港元下调至9.6港元。

• 福莱特 (601865.SS)：A股目标价从16.4元下调至13.6元。