国金证券 家电行业专题研究报告：当前时间点如何看待白电的投资机会？

摘要

白电板块正处于基本面触底、成本压力边际缓解与机构仓位历史低位的三重共振阶段，下半年具备业绩与估值双修复基础，报告维持行业“买入”评级，推荐美的集团、海尔智家，建议关注海信家电。 成本端，26Q2铜、铝均价同比分别上涨40.0%、45.9%构成本轮压力最集中的测试窗口，但铝价7月以来回落至3200美元/吨附近、接近26Q1均价，多数情景下下半年铜铝同比增速较上半年回落，盈利压力有望逐季缓解。 资金端，26Q2末家电公募基金重仓比例仅1.02%、环比下降0.6pct、为2015年以来最低，叠加自2027年起施行的《保险公司资产负债管理办法》要求人身险净投资收益覆盖率不低于100%，低估值高股息白电龙头有望获险资增配与公募仓位回补。 成长端，2025年欧洲家庭空调普及率仅约23%，当年我国对欧出口空调1723万台、较2020年的1073万台复合增长9.9%，中国品牌在东欧份额超60%而西欧不足20%，测算渗透率40%/50%/60%情景下欧洲空调稳态年销量约1980万/2469万/3048万台。

主要观点

• 基本面：基数压力减轻，下半年景气修复方向较为明确。26H1家电社零同比-9.5%系25H1国补高基数所致，参考2020年以来上下半年45%/55%的平均占比，测算26H2社零规模约6000亿元、同比+7.7%，其中Q3同比-2.8%、Q4同比+18.2%，呈Q3降幅收窄、Q4显著修复趋势。

• 分品类预测：预计26H2空调、冰箱内销分别增长7.4%、2.2%，洗衣机内销下降1.1%、降幅进一步收窄；外销空调随基数回落明显修复，冰箱、洗衣机延续增长，分别增长11.1%、3.3%、4.1%。

• 大宗影响：铜铝价格同比增速高点或已出现。26Q2铜、铝均价同比分别上涨40.0%、45.9%，是本轮成本压力较集中的阶段与白电龙头业绩压力测试窗口；铜价环比涨幅已明显放缓，铝价7月以来回落至3200美元/吨附近、接近26Q1均价，多数价格假设下下半年铜铝同比增速较上半年回落。

• 历史复盘显示龙头具备极强成本对冲能力。第1—4轮铜价上行周期LME铜价分别上涨262%、69%、131%、31%，期间美的毛利率季度平均分别变动-0.5%、+0.2%、-2.9%、+2.2%，海尔分别变动-0.2%、+1.0%、+0.6%、+0.2%，毛利率整体表现稳健。

• 筹码与估值：机构仓位处于历史低位，悲观预期或已充分反映。截至26Q2末家电行业公募基金重仓比例为1.02%，环比下降0.6个百分点，为2015年以来最低水平；随着基本面企稳与市场风格趋于均衡，存在仓位回补空间。

• 欧洲高温正在改变空调消费属性。2026年6月西欧平均地表气温较1991-2020年同期均值高出约3.06℃，为有记录以来最热的6月；德国5月线上空调销量同比增长37%，法国和西班牙出货量同比约翻倍；美的上半年西欧空调销量同比增长超70%、Porta Split欧洲销量突破20万台，格力在法意西增长超40%，TCL二季度西欧销量同比增长27%。

• 厄尔尼诺将为高温天气提供额外催化。NOAA已于7月9日发布“厄尔尼诺咨询”，Niño 3.4区海温指数升至+1.2℃，事件预计持续增强至2026年末，97%概率延续至2027年初春，2026年10—12月发展为“非常强厄尔尼诺”的概率达81%。

• 对欧出口已验证需求放量。2025年我国对欧洲出口空调1723万台，较2020年的1073万台复合增长9.9%；2025年欧洲空调销售1127万套，西欧占比达63.4%；土耳其、西班牙、意大利分别占欧洲需求的36.9%、17.4%、11.3%。

• 欧洲空调稳态销量情景测算：渗透率40%/50%/60%情景下稳态年销量约1980万/2469万/3048万台，较基准年份复合增速分别为4.6%/5.9%/6.9%；报告另按稳态渗透率30%/40%/50%/60%粗测年需求约1400万/2100万/2800万/3500万台。

关键展望

• 下半年季度节奏验证：预计26Q3家电社零同比-2.8%、26Q4同比+18.2%，Q3降幅收窄、Q4显著修复；26H2社零规模约6000亿元、同比+7.7%。

• 气候催化时间窗口：厄尔尼诺预计持续增强至2026年末，97%概率延续至2027年初春，2026年10—12月发展为“非常强厄尔尼诺”概率81%，为2026年下半年至2027年全球高温天气提供额外催化。

• 政策时间点：《保险公司资产负债管理办法》自2027年1月1日起施行，人身险净投资收益覆盖率不低于100%，高股息资产配置价值提升有望为白电板块带来增量资金。

• 欧洲空调稳态需求测算（10年渗透率提升路径）：渗透率40%/50%/60%情景下稳态年销量约1980万/2469万/3048万台，复合增速4.6%/5.9%/6.9%；40%渗透率情景下未来年稳态销量接近1900万台、较目前基准有55%的扩容空间。

• 股东回报兑现安排：美的2026年宣布65—130亿元回购计划；海尔宣布2026—2028年分红率分别不低于58%、60%、60%。

• 风险提示：终端需求恢复不及预期；铜铝等原材料价格超预期上涨；行业价格竞争加剧；海外关税政策及汇率大幅波动；国补等政策退坡节奏超预期。

• 行业评级含义：维持行业“买入”评级，即预期未来3—6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上。

推荐标的

• 美的集团：推荐。行业“买入”评级下推荐标的之一；2025年分红率提升至73%、2026年宣布65—130亿元回购计划，2025年资本开支占经营性现金流仅21%；2026年上半年在法国、西班牙、德国、英国等西欧市场空调销量同比增长超70%，Porta Split欧洲销量突破20万台。

• 海尔智家：推荐。宣布2026—2028年分红率分别不低于58%、60%、60%；欧睿口径下2025年海尔在东欧份额30.3%居中国品牌首位，在西欧份额6.6%，欧洲品牌份额提升空间明确。

• 海信家电：建议关注。

• 格力电器、TCL：报告提及但未给出评级。格力2025年资本开支占经营性现金流仅4%，上半年在法国、意大利、西班牙销量同比增长超40%；TCL二季度西欧空调销量同比增长27%。

关键图表

图1. 图表1. 2025年下半年家电基数显著走低

图2. 图表9. 铝价情景测算

图3. 图表17. 近五年我国对欧空调出口量大幅增长

图4. 图表25. 白电龙头分红率不断提升

图5. 图表6. 铜铝价格涨势有所减缓（单位：美元/吨）

图6. 表12. 近年全球夏季温度显著高于历史均值

图7. 图表18. 欧洲空调需求拆分（单位：千台）