摩根大通：—专家电话会纪要：十五五电网capex展望

摘要

摩根大通电力设备与公用事业团队基于专家电话会梳理十五五电网资本开支前景：国家电网上半年capex同比增长超12%至3100亿元，且强势有望延续至年底。 十四五实际完成投资约2.8万亿元、超出2.3万亿元的原计划，专家据此认为十五五4.0万亿元capex计划存在上行风险，最终完成额可能超过4.5万亿元，增量优先投向可再生能源并网升级、特高压跨区走廊与配网智能化/数字化。 节奏上，电网capex从2021年4890亿元升至2025年约6500亿元，2026年可能跳升至7200亿元以上（或约7600亿元），隐含同比增速超10%，十五五前半段增长更强。 竞争与价格面，国网采购转向六大区域集采并更重技术评分，变压器与电表价格自去年被压缩至10%-20%供应商利润率的水平回升，预计回升5%-25%，明年起开启新一轮存量换表周期。 数字化capex由去年275亿元增至今年610亿元（其中电力AI算力约180亿元），2027年预计超1000亿元。 摩根大通对特锐德、威胜控股、国电南瑞、许继电气均给予OW评级。

主要观点

• 国家电网上半年资本开支同比增长超12%至3100亿元，摩根大通预计强势将延续至年底。

• 十四五电网capex实际完成约2.8万亿元、远超2.3万亿元的原计划，专家据此认为十五五4.0万亿元计划存在上行风险，预测最终完成投资可能超过4.5万亿元。

• 增量开支三大优先方向：支撑大规模可再生能源并网的电网扩建升级、特高压跨区输电走廊持续建设、配网智能化与数字化升级；增长更快的领域包括抽水蓄能、新型储能、AI、电力算力协同和虚拟电厂。

• 投资节奏：十四五capex由2021年4890亿元逐年爬升至2025年约6500亿元，2026年（十五五开局年）可能升至7200亿元以上、甚至进一步上调至约7600亿元，隐含同比增速超10%、明显高于十四五均值；专家预计十五五前半段同比增长更强。

• 2026年跳升反映新一轮更密集电网投资周期启动，驱动因素为特高压核准与开工加速、新能源外送通道建设及支撑2030年碳达峰要求；而十四五早期预算曾受疫情执行瓶颈和特高压建设周期低谷制约。

• 十五五期内节奏分层：前期由特高压项目与新能源输电走廊集中开工驱动，中间年份靠配网升级与更换需求保持相对稳定，临近2030年碳达峰的最后几年投资强度可能再度上升，重点强化跨区输电能力与系统灵活性资源。

• 电压等级结构分化：220kV增长放缓，110kV保持韧性，750kV进入集中放量阶段。

• 配网竞争秩序改善：配网capex受分布式光伏、电动车充电、老旧资产更换、可靠性升级和电网数字化支撑；国网采购改革从分散省级采购转向六大区域采购区并可能加强总部统筹，评标更重技术能力而非价格，具备差异化产品与研发实力的龙头供应商更受益。

• 变压器与电表价格修复：去年硅钢囤货造成过剩并压低变压器价格，国网今年允许设备价格从去年被压缩至10%-20%供应商利润率的水平回升，预计回升区间5%-25%但难回此前峰值；今年为电表过渡期，明年起各省开启新一轮存量换表周期，支撑未来两年需求恢复。

• 原材料成本传导有限：国网不按原材料涨价同比例调整采购价，主网输变电项目合同通常含5-10个百分点的材料波动缓冲；涨幅在缓冲带内则继续执行，超出则交货可能被推迟以等待价格正常化。

• 数字化capex大幅跃升：数字化及新业务投资由去年约275亿元增至今年610亿元，其中电力AI算力中心及底层算力基础设施占比最大、约180亿元；2027年数字化总投资预计超1000亿元，国资委推动从省级按需部署转向自上而下执行，以AI密集型方案替代劳动密集型模式。

论述逻辑

• 十四五计划2.3万亿元实际完成约2.8万亿元的超支记录 → 十五五4.0万亿元capex计划被判断存在上行风险 → 专家预测最终完成额可能超4.5万亿元，增量聚焦可再生并网、特高压走廊与配网数字化。

• 今年上半年国网capex同比增超12%至3100亿元 → 叠加特高压核准开工加速、新能源外送通道与2030碳达峰约束 → 2026年capex或超7200亿元（可能上调至约7600亿元）、同比增速超10%，十五五前半段增长更强。

• 国网采购转向六大区域集采并可能加强总部统筹、评标更重技术能力 → 减少无序低价竞争、改善供应商纪律 → 具差异化产品与研发实力的龙头供应商地位提升。

• 硅钢囤货过剩压低变压器价格、去年供应商利润率被压至10%-20% → 国网今年允许价格修复、预计回升5%-25% → 叠加明年起各省新一轮存量换表周期 → 设备商迎来量价改善（但价格难回历史利润率高点）。

• 数字化投资由275亿元翻倍以上至610亿元、其中电力AI算力约180亿元、2027年预计超1000亿元 → 板块由传统设备向算力与AI密集型新增长极扩展 → 支撑摩根大通对特锐德、威胜控股、国电南瑞、许继电气的OW评级。

关键展望

• 2026年电网capex可能升至7200亿元以上，并可能进一步上调至约7600亿元，隐含同比增速超过10%。

• 专家预计十五五前半段电网capex同比增长更强；临近2030年碳达峰节点的最后几年投资强度可能再度上升。

• 到2027年数字化总投资预计超过1000亿元。

• 明年起新一轮存量电表更换周期开启，支撑未来两年电表需求恢复；变压器与电表价格预计逐步回升5%-25%，但不太可能回到此前峰值或历史利润率高点。

• 若原材料涨幅超出主网输变电项目常见的5-10个百分点缓冲带，项目交货可能被推迟以等待价格正常化。