伯恩斯坦：助听器：季度听力检查——我们对Q4报告季的思考

原标题：Hearing Aids: Bernstein Quarterly Hearing Check - Our thoughts into Q4 reporting

摘要

伯恩斯坦在2026年1月30日发布报告，前瞻助听器Q4报告季。报告比较了伯恩斯坦对Demant、GN和Amplifon的Q4估计与市场共识，讨论了助听器市场表现，并强调了Q4关注的关键主题。报告认为Q4市场销量与Q3基本持平，但美国市场略弱，尤其是12月。对于Demant，伯恩斯坦预计批发和零售有机增长略低于共识，H2 EBIT利润率17.8%低于共识18.0%，但市场焦点将集中在2026年指引、Oticon Zeal表现及下一代RIC产品时间。对于GN，伯恩斯坦预计所有业务有机增长低于共识，最大差异在游戏（-4.0% vs 共识-2.1%）和企业（-2.0% vs 共识+0.1%），关注2026年指引，特别是企业有机增长和集团利润率。对于Amplifon，伯恩斯坦预计Q4集团销售增长略低于共识，但利润率符合预期，对2026年营收和利润率均比卖方共识更谨慎。报告还讨论了市场高波动性、公司可能给出谨慎指引、Demant新RIC产品时机以及ITE产品（Oticon Zeal和Virto R）市场接受度等主题。

主要观点

• 助听器报告季从2月3日Demant Q4业绩开始，GN于2月5日，Amplifon于3月4日，Sonova本季度不报告，私人公司WSA于2月24日发布业绩。
• 伯恩斯坦预计Demant Q4有机增长+2.7%，H2 EBIT利润率17.8%，均略低于共识（+2.8%和18.0%）。
• 伯恩斯坦认为Demant的EBIT指引（DKK 3,900-4,100）看起来紧张，因市场未改善，尤其是价值方面。
• 对于Demant，市场焦点更可能放在2026年指引、Oticon Zeal表现以及下一代RIC产品时间上。
• 伯恩斯坦预计Demant中期将受益于市场复苏和自身营收加速，仍有重新评级空间。
• 对于GN，伯恩斯坦预计听力业务有机增长低于共识，因美国市场（占GN听力销售50%）较弱且Vivia推出提振减弱。
• 伯恩斯坦预计GN企业业务仍受宏观不确定性压力，但本季度有约1亿丹麦克朗的FalCom销售。
• 伯恩斯坦预计GN游戏业务因消费者环境疲软和价格竞争而面临困难。
• 对于GN，伯恩斯坦假设2026年企业有机增长持平（共识+3.4%），因IT预算受内存成本上升和经济不确定性压力；利润率扩张+50bps（共识+110bps）。
• 对于Amplifon，伯恩斯坦预计Q4销售增长略低于共识，因近期表现弱于Sonova和Demant的全球零售业务，部分归因于执行问题。
• 伯恩斯坦指出Amplifon空头头寸约12.5%自由流通股，存在轧空风险，但Q4不太可能因市场低迷。
• 伯恩斯坦预计Q4市场销量与Q3基本持平，但美国市场略弱，尤其是12月。
• 伯恩斯坦预计公司2026年指引将相对谨慎，因除Sonova外所有玩家在2025年至少下调过一次指引，且指引范围可能较宽。
• 伯恩斯坦关注Demant新RIC产品时间，认为战略上可能等到8月，因Oticon Zeal ITE推出已吸引听力学家注意。
• 伯恩斯坦关注ITE产品（Oticon Zeal和Virto R）的市场接受度。

论述逻辑

报告从Q4报告季时间表出发，逐一分析各公司伯恩斯坦估计与共识的差异，并解释差异原因：市场销量与Q3持平但美国偏弱，导致Demant和GN的批发/听力业务增长低于共识；GN企业业务受IT预算压力，游戏业务受消费疲软和价格竞争影响；Amplifon近期执行弱于同行。基于这些分析，报告推导出Q4业绩可能偏弱，但市场焦点将转向2026年指引和新产品动态。报告进一步指出，由于2025年多次下调指引，2026年指引可能谨慎且范围宽，而Demant的新RIC产品和ITE产品接受度将是中期关键。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出Q4报告季将验证伯恩斯坦的估计与共识差异。
• 2026年指引将是关键，预计谨慎且范围宽，反映宏观经济不确定性。
• Demant新RIC产品时间（可能8月）和ITE产品（Oticon Zeal和Virto R）市场接受度是中期关注点。
• 报告未明确给出价格或评级风险。

推荐标的

• Demant (DEMANT.DC)：评级 Outperform，目标价 DKK 273。理由：预计市场复苏和自身营收加速将带来重新评级。
• Sonova (SOON.SW)：评级 Outperform，目标价 CHF 256。
• Amplifon (AMP.IM)：评级 Market-Perform，目标价 €14.80（此前€15.95）。理由：近期表现弱于同行，但存在轧空风险。
• GN Store Nord (GN.DC)：评级 Underperform，目标价 DKK 88。理由：企业业务和游戏业务面临压力，2026年指引可能过高。

关键图表

Exhibit 2: 我们估计Demant各业务Q4有机增长和H2 EBIT利润率高于共识

Exhibit 3: 我们估计GN集团有机增长和EBITA利润率低于共识

Exhibit 4: 我们估计Amplifon有机营收增长略低于共识，但EBITDA利润率略高