德意志银行：德银 ASMI（ASMI.AS）TMT会议反馈

摘要

德意志银行上周在伦敦 dbAccess TMT 会议上接待 ASMI CFO Paul Verhagen，并与 Infineon、Aixtron、VAT Group 等 16 家欧洲科技硬件公司同场，ASMI 的投资者关注度极高，近期股价回调与估值回落（对应 2028E EPS 已处于正常 20-25 倍 PE 区间的最底部）进一步催化了这种兴趣。 德银认为近期股价疲弱更多由债券收益率上升和围绕未来市场催化剂的短期情绪问题主导，而非半导体设备需求持续性至少到 2028 年底出现基本面隐忧。 CFO 重申 ASMI 增长至少与 WFE 支出同步，公司看多的一大原因是 ALD 与外延在台积电 A14 即将 ramp 中的含量与份额进展（DB 估算 A14 占销售额 35-40%），数据中心客户更早转向最先进制程令 ramp 更陡，且 AI 客户将 HBM 从 8-hi 降规格至 4-hi 以推动 xPU 放量对 ASMI 并非不利。 供给端公司正积极认证二级供应商以缓解上游严重瓶颈；中国目前略高于销售额 30%，明年将随世界其他地区更快增长而回落；金属 ALD（如钼）在新兴市场取得实质性进展，“Lam 胜出”的空头逻辑势头似在转变；外延份额不再给出目标（原为 >30%），德银认为反映 GAA 在台积电、英特尔、三星 ramp 后份额已显著更高。 德银重申买入评级与 1,100 欧元目标价，对应 33% 潜在涨幅、27 倍 2028E P/E（对比 ASML 公允价值对应的 29 倍），并对美国沉积与刻蚀同业 Lam、Applied 溢价 20%。

主要观点

• 会议反响热烈：在伦敦 dbAccess TMT 会议上接待 ASMI CFO Paul Verhagen 及 16 家欧洲科技硬件公司，ASMI 投资者关注度极高，近期回调与估值降至 2028E EPS 对应正常 20-25 倍 PE 区间底部是重要催化

• 疲弱归因于利率与情绪：近期股价疲弱更多由债券收益率上升和围绕未来市场催化剂的短期情绪问题主导，而非半导体设备需求至 2028 年底持续性的基本面担忧

• 增长至少与 WFE 同步：CFO 重申对 ASMI 相对 WFE 支出增长的信心；看多的一大理由是 ALD 与外延在台积电 A14 即将 ramp 中的含量与份额进展（DB 估算 A14 占销售额 35-40%），且数据中心客户更早转向最先进制程令 ramp 更陡

• HBM 降规格并非不利：AI 客户将 HBM 从 8-hi 降至 4-hi 以推动 xPU 放量的现象似在发生，对 ASMI 并非不利

• 供给瓶颈：在陡峭增长环境下 ASMI 正积极认证二级供应商以缓解上游严重瓶颈；公司认为供应商瓶颈对 OEM 的冲击大于客户侧问题（如洁净室限制）

• 中国占比将回落：目前中国略高于销售额 30%，随着世界其他地区增长更快，占比明年将回落

• 金属 ALD 突破：在钼等金属 ALD 新兴市场取得实质性进展，战略重要性高，有机会蚕食更大的 CVD 市场（如钨）；公司尚未表示金属 ALD 份额可匹敌整体单片 ALD 份额（>55%），但多年金属前驱体化学 IP 令信心上升，“Lam 胜出”空头逻辑势头似在转变

• 外延份额上修：ASMI 不再给出外延份额目标（原为 >30%），德银认为是因为台积电、英特尔、三星 GAA ramp 后新份额已显著更高

• 重申买入与目标价：目标价 €1,100 对应 33% 潜在涨幅、27 倍 2028E P/E，与 ASML 公允价值对应的 29 倍接近但略低，反映 ASML 在其服务市场的准垄断地位与中国 ALD 本土竞争者的部分抵消

• 对美同业溢价 20% 的理由：估值相当于对美国沉积与刻蚀同业 Lam、Applied 溢价 20%，反映 ALD/外延在资本开支预算中增长更快、领先制程采用强劲、CVD 替代以及 GAA、CFET 等拐点；GAA 之后 CFET 与 3D DRAM 将带来更多 ALD/外延机会

• 财务预测：收入由 2024A 的 2,933 百万欧元增至 2028E 的 6,772 百万欧元，DB EPS 2028E 为 40.56 欧元，对应 2028E P/E 20.3 倍、EV/EBITDA 13.4 倍

• 会议同场阵容：本次 TMT 会议还覆盖 16 家欧洲科技硬件公司，含 Aixtron、VAT Group、Jenoptik、Technoprobe、AT&S、Soitec、Siltronic、Infineon、ams OSRAM、Elmos、Melexis、X-fab、Nordic、Nokia、Ericsson 等（带 * 为 C-level 出席）

论述逻辑

• 事件（伦敦 dbAccess TMT 会议接待 ASMI CFO，同场 16 家欧洲科技硬件公司）→ 投资者关注度极高，源于股价回调与估值降至 2028E EPS 对应 20-25 倍 PE 区间底部 → 德银判断近期疲弱由债券收益率上升与催化剂前的短期情绪驱动，而非半导体设备需求至 2028 年底的基本面问题 → CFO 重申增长至少与 WFE 同步：台积电 A14 ramp（占销售 35-40%）带动 ALD/外延含量与份额提升 + 数据中心客户提前导入最先进制程 + HBM 从 8-hi 降至 4-hi 推动 xPU 放量 → 供给瓶颈通过认证二级供应商缓解、中国占比略高于 30% 明年回落、金属 ALD 令 Lam 空头逻辑转变、外延份额因 GAA ramp 不再设定目标 → 由此支撑估值：目标价 €1,100 = 27 倍 2028E P/E（对比 ASML 29 倍、对 Lam/Applied 溢价 20%）→ 重申买入评级，对应 33% 潜在涨幅。

关键展望

• 需求持续性验证窗口：报告认为半导体设备需求的持续性至少到 2028 年底无基本面隐忧

• TSMC A14 ramp 为关键未来节点：A14 占销售额 35-40%（DB 估算），数据中心客户更早转向最先进制程令 ramp 更陡，带动 ALD 与外延含量和份额提升

• 中国销售占比路径：目前略高于 30%，明年将随世界其他地区增长更快而回落

• 金属 ALD 份额空间：公司尚未表示金属 ALD 份额可匹敌整体单片 ALD 份额（>55%），但基于多年金属前驱体化学 IP 信心在上升

• 目标价隐含空间：重申买入，目标价 €1,100 对应 33% 潜在涨幅、27 倍 2028E P/E；现价 825.20 欧元（2026 年 9 月 4 日）

• 盈利预测路径：2026E/2027E/2028E 收入 4,157/5,528/6,772 百万欧元，DB EPS 23.20/31.96/40.56 欧元，对应 P/E 35.6/25.8/20.3 倍、EV/EBITDA 24.5/17.2/13.4 倍

• 估值抵消因素：ASML 在其先进光刻服务市场的准垄断地位与中国 ALD 本土竞争者部分抵消 ASMI 估值；报告未给出额外量化风险阈值

推荐标的

• ASM International（ASMI.AS）：重申买入评级，目标价 1,100 欧元，现价 825.20 欧元（2026 年 9 月 4 日），对应 33% 潜在涨幅；理由：增长至少与 WFE 同步、A14 ramp 中 ALD/外延含量与份额提升、金属 ALD 与外延份额上修空间，目标价对应 27 倍 2028E P/E（对 Lam、Applied 溢价 20%）

• 其他提及公司（无评级）：会议同场的 16 家欧洲科技硬件公司 Aixtron、VAT Group、Jenoptik、Technoprobe、AT&S、Soitec、Siltronic、Infineon、ams OSRAM、Elmos、Melexis、X-fab、Nordic、Nokia、Ericsson 在本报告中仅作为会议出席公司提及，未给出评级或目标价