欧阳予 范子盼 张恒玮 公司研究 业绩点评 天润乳业（600419）：营收延续稳增，税收扰动盈利：天润乳业（600419）：2026年半年报点评

摘要

华创证券点评天润乳业 2026 年半年报，26H1 实现收入 14.5 亿元同比+3.9%，归母净利润 0.5 亿元同比扭亏为盈，扣非归母净利润 0.2 亿元同比-67.6%；其中 Q2 收入 7.8 亿元同比+1.6%，归母净利润 0.2 亿元同比-52.4%，扣非归母净利润 0.05 亿元同比-91.6%。 分产品看，Q2 常温同比+6.4%、低温同比-4.3%，畜牧业收入同比-31.7%；分区域看，疆内同比+7.3%基本盘稳固，疆外同比-7.2%受淡季竞争加剧及新渠道导入爬坡拖累。 盈利端，Q2 毛利率 18.1%同比-0.6pct基本平稳、费投平稳，但 25 年度汇算清缴一次性补税及膜过滤产品免税政策到期使所得税费用率同比+5.84pct，净利率同比-3.85pct至2.43%。 报告认为原奶周期拐点已至、行业竞争有望趋缓，牧业低效产能出清到位叠加税收一次性扰动减缓，公司盈利有望稳步改善，疆外收入有望逐步企稳。 维持 26-28 年归母净利润预测 1.4/1.7/1.9 亿元，当前 26 年 PE 为 20 倍，维持目标价 11 元（对应 27 年 PE 约 21 倍）及“推荐”评级。

主要观点

• 26H1 收入 14.5 亿元同比+3.9%，归母净利润 0.5 亿元同比扭亏为盈，但扣非归母净利润 0.2 亿元同比-67.6%；Q2 单季收入 7.8 亿元同比+1.6%，归母净利润 0.2 亿元同比-52.4%，扣非归母净利润 0.05 亿元同比-91.6%，收入稳增而利润端明显承压。

• 分产品看，26Q2 常温同比+6.4%、低温同比-4.3%：常温白奶依托疆内渠道下沉、景区联名、专卖店开设实现稳健增长，低温下滑主要与疆外市场波动有关；畜牧业收入同比-31.7%，系主动优化牛群结构、收缩大包粉业务。

• 分区域看，Q2 疆内同比+7.3%、疆外同比-7.2%：疆内需求基本盘稳固、增速持续向好；疆外下滑一方面系 Q2 淡季液奶竞争加剧、低温和奶啤下滑、部分区域未达成目标，另一方面系疆外新渠道仍处导入爬坡期，短期收入承压。

• 26Q2 毛利率 18.1%、同比-0.6pct，基本平稳，预计与产品结构变化有关；销售费用率 6.01%、同比+0.05pct，费投相对平稳；管理/研发/财务费用率同比-0.16/+0.07/+0.64pct，财务费用率增加主要系利息支出提升。

• 营业外支出 0.22 亿元、较 25Q2 减半，预计前期低效牛群淘汰到位；真正压制当期盈利的是税收因素：25 年度汇算清缴一次性补税导致 Q2 所得税费用率同比+5.84pct，主要系销售公司费用纳税调增缩减了前期可弥补亏损，叠加膜过滤产品免税政策到期、应税收入增加，净利率同比-3.85pct 至 2.43%。

• 季度拆分表印证税收扰动的异常性：26Q2 实际税率升至 68.3%、净利率降至 2.4%，而 26Q1 实际税率仅 6.5%；26Q2 营业利润 0.82 亿元同比-11.0%，但利润总额 0.60 亿元下所得税高达 0.41 亿元。

• 核心逻辑是“先看盈利修复，再看疆外拓展”：公司新疆黄金奶源带全产业链布局核心优势突出，近年因奶价下行竞争加剧营收承压、并购拖累盈利；展望原奶周期拐点已至、行业竞争有望趋缓，疆内刚需基本盘稳定、牧业低效产能已出清到位，叠加税收一次性扰动减缓，盈利有望稳步改善，疆外收入端有望逐步企稳增长。

• 投资建议：维持 26-28 年业绩预测 1.4/1.7/1.9 亿元，对应同比增速 240.2%/17.7%/14.4%，当前 26 年 PE 为 20 倍（26-28 年 PE 20/17/15 倍），维持目标价 11 元、对应 27 年 PE 约 21 倍，维持“推荐”评级。

• 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。

论述逻辑

• 业绩起点：26H1 收入稳增但 Q2 扣非利润大幅下滑 → 拆解收入结构：常温稳健修复、疆内+7.3%基本盘稳固，疆外-7.2%系淡季竞争加剧与新渠道爬坡期 → 拆解利润结构：毛利率-0.6pct、费用投放平稳，均非主要矛盾。

• 定位盈利压制主因：25 年度汇算清缴一次性补税+膜过滤产品免税政策到期 → 所得税费用率同比+5.84pct → 净利率同比-3.85pct 至 2.43% → 由于属一次性税收扰动而非经营恶化，叠加牧业低效产能出清、原奶周期拐点已至。

• 推导结论：税收扰动减缓+行业竞争趋缓 → 盈利有望稳步改善；疆内刚需稳固+新渠道铺市磨合 → 疆外收入逐步企稳 → 维持 26-28 年盈利预测 1.4/1.7/1.9 亿元 → 维持目标价 11 元（27 年 PE 约 21 倍）与“推荐”评级。

关键展望

• 下半年旺季加持下，疆外渠道有望逐步企稳，经营实现逐季修复。

• 维持 26-28 年归母净利润预测 1.4/1.7/1.9 亿元，同比增速 240.2%/17.7%/14.4%，对应 EPS 0.45/0.53/0.60 元、PE 20/17/15 倍。

• 维持目标价 11 元，对应 27 年 PE 约 21 倍（当前价 8.89 元，报告日 2026 年 8 月 21 日）。

• 报告明确提示的风险：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。

推荐标的

• 天润乳业（600419）：维持“推荐”评级，目标价 11 元，当前价 8.89 元（2026 年 8 月 20 日收盘价）。理由：Q2 业绩阶段性承压但疆内区域基本盘韧性较好、奶源差异化壁垒突出，下半年旺季加持下疆外渠道有望逐步企稳、经营逐季修复，维持 26-28 年归母净利润预测 1.4/1.7/1.9 亿元。

• 按华创证券评级体系，“推荐”指预期未来 6 个月内股价超越基准指数（A 股为沪深 300）10%－20%。

关键图表

图1. 表2: 天润乳业PEBd

图2. 表3: 天润乳业PBBd