高盛：私募信贷分化违约，外溢有限

原标题：CRACKS IN PRIVATE CREDIT

摘要

高盛这期 Top of Mind 讨论私募信贷在快速扩张十多年后的压力测试：高调违约、估值争议、AI 对软件行业的冲击，以及非交易 BDC 赎回请求上升。受访者总体同意当前压力不构成系统性危机，但对中期行业痛感分歧明显。Howard Marks、Michael Arougheti、Amanda Lynam 都认为结构性流动性限制、低杠杆和银行风险隔离降低了 GFC 式传染风险；Bruce Richards 则对软件贷款过度集中更为担忧。报告的核心判断是：私募信贷会经历更严格的分化和违约周期，但宏观外溢有限，长期增长故事未被根本破坏。短期痛点集中在零售非交易 BDC、软件贷款和管理人之间的业绩分化。

主要观点

• 当前压力主要来自三条线索：高调违约、潜在 NAV 高估和软件行业 AI disruption 风险。这些因素叠加非交易 BDC 赎回请求上升，使市场开始把私募信贷与 GFC 前环境比较。

• 受访者普遍不认同系统性风险叙事。Marks 强调私募信贷基金杠杆通常很低且相互依赖度低，不像 GFC 前高杠杆银行持有复杂 RMBS/CDS；Lynam 也认为资产负债匹配和有限赎回机制降低了 run risk。

• 非交易 BDC 的流动性限制是“功能”也是投资者体验问题。赎回上限通常为每季度 5% NAV，可以阻止 fire sales，但零售投资者可能没有充分理解产品本质，未来销售和适当性要求会更受关注。

• Arougheti 认为私募信贷增长并不过度。银行和公共市场收缩留下融资缺口，私募信贷只是替代资本提供者；杠杆信贷占 GDP 的比例自 2015 年以来大体稳定，直接贷款 dry powder 也低于 PE dry powder。

• PIK 信号需要拆分。Arougheti 和 Lynam 都认为 PIK 有结构性、成长性和压力性三类，不能把所有 PIK 都当作信用恶化；但 bad PIK 上升仍需跟踪。

• 软件风险是最大分歧。Arougheti 与 Lynam 认为私募信贷软件贷款多为 senior secured、LTV 低、企业现金流强，AI 风险已纳入承销；Richards 则指出软件占私募信贷 23%，显著高于 HY 的 3% 和 broadly syndicated loan 的 13%。

• Richards 预计软件违约周期会很痛。他认为 2027-2029 年软件行业可能出现双位数违约率，峰值达 15%，软件贷款损失率可达 70-100%，但即便如此也不构成金融系统性危机。

• Amanda Lynam 的中间观点是：软件风险更可能造成管理人之间的表现分化，而不是私募信贷基本面整体恶化；除非经济显著下行，否则 realized losses 不应明显高于长期均值。

• 高盛经济学团队认为宏观外溢有限。私募信贷占非金融企业信贷比例较小、直接贷款没有广泛传染机制、基金杠杆有限、银行敞口高级且有抵押，因此即便违约率升至极端情景，GDP 拖累也相对小。

• 长期行业前景仍偏正面。Arougheti、Lynam、Richards 都认为私募信贷会继续增长，只是资本可能从零售非交易 BDC 转向机构型 opportunistic credit，管理人纪律和承销质量会重新变重要。

论述逻辑

赎回上升和高调违约暴露私募信贷压力 → 市场担心 NAV、流动性和软件 AI 风险 → 非交易 BDC 的赎回限制降低 fire-sale 风险但损害零售体验 → 基金杠杆低、银行敞口高级且宏观传导渠道有限 → 软件贷款可能带来违约和管理人分化 → 行业会经历痛苦但非系统性调整，长期增长更多转向机构化和纪律化。

关键展望

• 短期，非交易 BDC 赎回队列和折价会继续压制市场情绪，零售渠道增长可能放慢，投资者会更重视流动性条款和 NAV 可信度。

• 信用周期，随着经济放缓和 AI 对软件商业模式的影响显现，默认率和 PIK-at-restructuring 可能上升，但是否演化为广泛损失取决于宏观增长和软件企业现金流韧性。

• 管理人格局，承销纪律、行业选择和处理 troubled credits 的能力会决定表现分化，规模大、机构化、资产多元的管理人更可能获得份额。

• 宏观层面，高盛预计私募信贷压力对 GDP 和银行体系外溢有限，除非出现更广泛企业资产负债表恶化或金融条件急剧收紧。

• 长期，经历一个完整信用周期后，私募信贷可能变得更健康：零售投资者更谨慎，管理人更重视结构保护，资本流向更专业的机会型和机构策略。

推荐标的

• 偏好机构化、资产多元、风险管理能力强的另类资产管理人，因为资本可能从零售 BDC 转向 opportunistic credit、institutional private credit 和 credit secondaries。

• 谨慎看待高度依赖财富渠道、非交易 BDC 赎回压力较大、软件贷款集中度高且 NAV 透明度不足的平台。

• BDC 债券利差可能比 BDC 股票价格更适合作为 NAV 风险和高级资本安全边际的观察指标；高盛信用团队认为部分 BDC spreads 已开始提供价值。

• 银行板块方面，私募信贷敞口是真实存在但整体高级、有抵押且集中在大型银行，系统性风险担忧偏过度。

关键图表

Figure 1：零售私募信贷产品赎回请求快速上升

Figure 2：零售私募信贷产品总流入近月大幅下降

Figure 3：BDC 股价相对 NAV 出现显著折价

Figure 4：表现不佳的私募信贷贷款占比在 2025 下半年小幅上升

Figure 5：PIK 使用上升但尚未达到极端水平

Figure 6：非应计率仅小幅上升，未显示 BDC 广泛受损

Figure 7：私募信贷压力对 GDP 的冲击预计有限

Figure 8：企业资产负债表仍较健康

Figure 9：银行 C&I 贷款近期加速