华西证券 孙付 宏观经济 中国经济 猪价弱周期、长磨底的新特征

摘要

报告复盘2006年以来六轮猪周期后提出，非洲猪瘟后规模化养殖占比大幅提升叠加国家常态化逆周期调控，过去时长约48个月、涨跌相对对称的经典猪周期已异化为上行大幅缩短、下行磨底显著拉长、波动幅度收窄的新范式。 分析框架优化为“能繁母猪存栏—生猪存栏—猪价”三变量传导链条，能繁母猪存栏为先行变量，经10~12个月繁育时滞决定远期出栏中枢。 当前第六轮周期自2024年5月启动，上行仅3个月于2024年8月见顶31.39元/公斤，此后22个月跨年度阴跌至2026年6月的19.14元/公斤、较高点下跌39.0%，是六轮中最不对称的一轮。 报告判定2026年7月初的猪价修复为季节性脉冲反弹而非周期反转：反弹于7月下旬冲高回落，生猪期货主力2609合约跌至10690元/吨创上市新低，牧原、温氏、新希望三家头部企业7月合计出栏约1062.9万头、环比增约5.7%。 拐点检验显示，2026年二季度末能繁母猪存栏3780万头、同比下降6.5%，已连续三个季度环比负增长、累计降幅6.3%，但仍低于10%证伪阈值，而生猪存栏42491万头同比微增0.1%，收紧发生在流通端属假性缺口。 报告预判趋势性拐点需能繁存栏连续多个季度回落与生猪存栏同步转降双条件确认，按当前去化节奏大概率出现在2026年四季度至2027年上半年。 投资上，板块估值处于底部且中长期上行趋势明确，产能去化加速将成为行情催化剂，低成本、大体量龙头企业在周期低谷更具抗风险能力。

主要观点

• 报告将猪周期分析框架优化为“能繁母猪存栏—生猪存栏—猪价”三变量传导链条：能繁母猪存栏为先行变量，经10~12个月繁育时滞决定远期出栏中枢，是判断拐点位置的核心锚点；生猪存栏为中间变量，受压栏、二次育肥干扰；猪价为结果变量。

• 框架派生三条判断规则：一看能繁存栏是否趋势性、连续性去化而非单月波动；二看生猪存栏与猪价是否反向（同向多为压栏形成的假性缺口）；三看名义存栏达标不等于产能已经出清。后非瘟阶段猪价由能繁母猪存栏、疫病、供需缺口、产业调控政策四大因素耦合驱动。

• 传统三轮经典周期大体对称：2006.5-2010.4（47个月，蓝耳病触发，2008年2月峰值25.94元/公斤、3月同比涨幅78.4%）、2010.6-2014.4（46个月，蛛网自发调节，猪价自16.47元/公斤涨至30.23元/公斤、涨幅83.6%）、2014.4-2018.5（48个月，环保去产能，能繁区间跌幅30.33%、2016年5月高点30.47元/公斤）；第二轮中能繁见顶至价格见底传导时滞长达18个月，且2018年前后两套存栏统计口径落差达27.6%，跨期降幅不宜跨越断点计算。

• 第四轮非洲猪瘟周期（2018.5-2022.4）产能历史性深度去化：2019年10月国内生猪存栏仅2.4亿头、同比下降41.3%，2020年2月集贸市场猪肉价创57.97元/公斤历史新高；随后能繁母猪存栏自2019年9月的1898万头快速回升至2021年6月的4564万头、区间涨幅140.5%，快速透支供需缺口，并为产能过剩埋下隐患。

• 第五轮新周期一（2022.4-2024.4）为长磨底型：全程仅24个月、较经典周期缩减近50%，上行6个月猪价自23.37元/公斤涨至41.86元/公斤、涨幅79.1%，随后超长阴跌18个月；期间能繁存栏始终维持4177万~4390万头高位，名义产能从未真正出清，价格因而只能磨底。

• 当前新周期二（2024.5至今）是六轮中最不对称的一轮：期初集贸市场猪肉价25.11元/公斤，上行仅3个月于2024年8月见顶31.39元/公斤，随后22个月跨年度阴跌至2026年6月的19.14元/公斤、较高点下跌39.0%；2026年7月初出现阶段性修复，全月呈先涨后跌的倒V形结构。

• 需求端总量弱、结构分流：居民人均猪肉消费由2023年30.48公斤的阶段高点回落至2024年28.1公斤、下降7.8%，同期牛肉由3.15公斤增至3.87公斤、增长22.9%，猪肉占“肉类”比重由76.6%降至73.7%、为2020年以来最低；若计入人均约13公斤禽类消费，猪肉份额降至约55%~60%。

• 供给刚性的根源是效率提升对冲名义去化：行业平均PSY由2016年约17.6头提升至2025年约24.3头（提升约38%），头部上市养殖企业可达26~29头；当前3780万头能繁母猪对应的仔猪产出能力大体相当于2016年约5200万头水平，行业等效供给冗余仍然存在。

• 政策端农业农村部已于2026年5月将全国能繁母猪正常保有量下调并稳定在3750万头左右，绿色区域收紧为正常保有量的92%~103%；据国家统计局2026年7月16日数据，二季度末能繁存栏3780万头、同比下降6.5%、季度环比下降3.2%，为正常保有量的100.8%，已回落至绿色区域内。

• 规则二、三检验与7月高频数据证伪反弹：2026年二季度末生猪存栏42491万头、同比微增0.1%，与猪价同向而非反向，收紧发生在流通端属典型假性缺口；生猪期货主力2609合约自7月20日11730元/吨跌至8月3日10690元/吨、两周跌逾15%并创上市以来新低；牧原、温氏、新希望7月合计出栏约1062.9万头、环比增长约5.7%，规模企业在涨价月份加快而非收缩出栏；叠加PSY较2022年高约2头、一季度6家上市猪企资产负债率超70%、2025年禽肉牛肉产量分别增长6.7%和2.8%，本轮价格弹性应显著更低。

• 综合判断拐点将近：趋势性拐点确认需同时满足能繁存栏连续多个季度回落与生猪存栏同步转降两个条件，按当前去化节奏大概率出现在2026年四季度至2027年上半年；投资上产能去化进度是核心观察变量，板块估值处于底部且中长期上行趋势明确，产能去化加速将成为行情催化剂，低成本、大体量龙头企业在周期低谷更具抗风险能力。

论述逻辑

• 复盘六轮周期 → 发现规模化率提升推高抗亏损能力、逆周期调控常态化落地，能繁母猪收缩与扩张节奏显著放缓 → 传统约48个月、涨跌对称的经典猪周期范式根本性异化为上行缩短、下行拉长、波动中枢收敛的新形态。

• 框架层面：能繁存栏决定远期供给中枢、生猪存栏是识别缺口真伪的关键中介，而PSY提升持续下调二者之间的传导系数 → 同等名义存栏对应的等效供给显著扩容 → 产能出清呈现钝化、滞后、力度偏弱特征，下行磨底被系统性拉长。

• 将2026年7月反弹代入三条规则逐条检验：能繁连续三季环比负增长但累计降幅6.3%未达10%阈值（条件半成立）→ 生猪存栏同比+0.1%与猪价同向（压栏与集中抛售后的流通端假性缺口）→ 名义存栏回到绿色区域但效率修正后等效产能仍高于调控目标隐含水平（名义达标不等于出清）→ 判定反弹为季节性脉冲而非周期反转。

• 微观出栏数据补强证伪：猪价反弹的7月，三家头部企业合计出栏约1062.9万头、环比增长约5.7%，供给对价格的负反馈机制依然有效；同时生猪期货主力创上市新低、反弹不足一个月即结束 → 印证流通端扰动而非产能端收紧的定性。

• 由此推论：2026年7月修复仅是拐点酝酿期的早期信号 → 真正趋势性拐点需能繁存栏连续多个季度回落与生猪存栏同步转降双条件共振 → 按当前去化节奏推算大概率落在2026年四季度至2027年上半年 → 产能去化加速将成为板块行情催化剂，估值底部加拐点临近构成配置逻辑。

关键展望

• 拐点时间窗口：趋势性拐点确认需同时满足能繁存栏连续多个季度回落与生猪存栏同步转降两个条件，按当前去化节奏，大概率出现在2026年四季度至2027年上半年。

• 去化节奏情景：若三季度延续二季度3.2%的环比降幅，能繁累计降幅将升至约9.4%、逼近10%阈值，拐点确认时点将显著前移。

• 证伪条件一：能繁母猪存栏连续三个季度环比负增长且累计降幅超过10%，或月度存栏跌破正常保有量的95%。

• 证伪条件二：行业效率指标见顶回落，若规模场PSY因低胎次母猪占比上升、种群更新放缓而阶段性回落，名义存栏与有效产能的背离将收敛，报告“效率对冲存栏下降”的核心论证随之减弱。

• 高频跟踪指标：淘汰母猪折价、7公斤仔猪价、出栏均重与二次育肥比例四项高频指标同向反转；其中淘汰母猪折价持续走低指向产能出清加速，仔猪价格回升与出栏均重下降通常领先猪价拐点。

• 政策与疫病变量：关注调控区间再度收紧、大型企业产能压减承诺执行力度及中央储备冻肉收储节奏——7月头部企业出栏环比仍增，说明压减产能引导尚未转化为出栏端实际收缩；重大动物疫病超预期扩散或饲料原料价格大幅上行推高完全成本，均可能在产能未充分出清下提前触发价格上行。

推荐标的

• 牧原股份：报告提及其7月销售商品猪666.1万头、环比增长6.97%、同比增长4.82%，在猪价反弹月份逆势加快出栏；报告未给出个股评级或目标价。

• 温氏股份：报告提及其7月销售肉猪274.21万头（含毛猪和鲜品）、环比增长6.66%、同比减少13.36%，同比负增显示企业间分化明显；报告未给出评级或目标价。

• 新希望：报告提及其7月销售商品猪122.56万头、环比减少2.3%、同比增长30.01%；报告未给出评级或目标价。

• 板块配置方向：生猪养殖板块估值处于底部且中长期上行趋势明确，产能去化加速将成为行情催化剂；在猪价波动的新范式周期下，低成本、大体量龙头企业在周期低谷更具抗风险能力（报告未列具体评级与目标价）。