摩根大通：中国AI PCB考察要点：AI上行周期不变，产能与执行力是关键

原标题：Key takeaways from China AI PCB tour: AI upcycle intact, capacity and execution matter

摘要

摩根大通近期在粤港澳大湾区组织了中国PCB产业链考察，走访多家设备商、制造商及行业专家。考察显示供应链对AI PCB持续增长保持乐观，订单强劲且具备多年可见度。英伟达Vera Rubin PCB已进入量产阶段，而Kyber NVL144机架架构仍在测试中，存在多种解决方案。光模块规格升级及CoWoP设计的潜在采用正推动mSAP工艺需求。国内AI基础设施建设可能从2027年起为高端AI PCB带来增量需求。CCL价格压力出现分化：高端CCL价格涨幅有限且供应可控，低端CCL则面临更严重的涨价和短缺。摩根大通维持对胜宏科技（VGT）在AI PCB领域的领先地位看好，其产能扩张按计划推进，支持大批量交付。

主要观点

• 供应链对AI PCB增长乐观，订单强劲且具备多年可见度。
• 英伟达Vera Rubin PCB已进入量产阶段，现有及新PCB供应商参与生产。
• 初始分配可能更均衡，但新供应商进入不必然导致现有龙头份额流失，最终份额取决于规模化交付能力（良率稳定性、材料准备、产能支持、交付速度）。
• Kyber NVL144架构仍在测试中，背板复杂度、翘曲控制、材料选择和系统级验证仍是关键瓶颈。
• 即使Kyber延迟，对2028年AI PCB TAM的影响将被现有英伟达世代需求增强及ASIC方案采用增加所抵消。
• 光模块出货量增长并向1.6T及更高速率升级，以及未来CoWoP相关平台PCB设计，正推动mSAP工艺需求。
• 多家PCB供应商正在为此增加产能，但市场份额最终取决于良率表现和大批量交付能力。
• 国内AI基础设施建设和规格升级可能从2027年起为高端AI PCB带来增量需求。
• CCL供应紧张和涨价是主要的利润率争议点。
• 高端CCL供应可控，合同价格涨幅有限，客户优先保障供应并允许重新谈判价格。
• 低端CCL价格在供应紧张下上涨更剧烈，消费电子和汽车敞口大的PCB厂商面临更严重的利润率压力。

论述逻辑

报告通过实地考察和专家交流，从供应链订单可见度、英伟达产品进度、新兴需求来源（光模块、CoWoP、国内AI基建）以及CCL价格分化四个维度，论证AI PCB上行周期不变，但产能和执行力成为决定厂商份额和利润率的关键。

关键展望

• 英伟达Vera Rubin PCB量产持续推进，Kyber NVL144架构测试结果将影响2028年AI PCB TAM。
• 国内AI基础设施从2027年起可能带来高端AI PCB增量需求。
• 高端CCL价格涨幅有限，低端CCL涨价压力持续。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格目标。

推荐标的

• Victory Giant Technology - H (2476.HK)：评级Overweight，最新价格HK$230.20，目标价HK$600（2026年6月8日设定）。理由：AI PCB领域领先地位，产能扩张按计划推进，支持大批量交付。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。