华创证券 张瑜 付春生 宏观经济 中国经济 扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考

摘要

本篇宏观专题针对近期长端美债收益率上行给出五点思考。 首先排除流动性解释：最近两个月美债市场未现流动性冲击迹象，在岸和离岸美元流动性基本平稳，市场依然“愿意”买、只是要“更高的利率”。 三因素拆解显示，6 月 29 日至 8 月 21 日十年期美债收益率上行约 37BP，其中通胀预期上行约 13BP、实际利率上行约 24BP，基于纽约联储 ACM 模型期限溢价上行约 36BP、贡献率接近 100%（KW、DKW 模型贡献率亦均超 50%），期限溢价是本轮上行的核心推手。 期限溢价抬升源于三点：财政可持续担忧（7 月单月赤字约 4323 亿美元创 2021 年二季度以来单月新高、CBO 将 2026 财年赤字上调 2000 亿至 2.1 万亿美元、美债规模突破 40 万亿美元）、沃什摒弃前瞻指引带来的美联储政策不确定性溢价、以及 AI 公司债发行激增对长久期资金的挤压（占中长端美债发行额之比由 2024 年各季的 1-3% 升至 2026Q1-Q2 的 13-16%）。 对于财政部 8 月 19 日将长期美债回购单次上限自 20 亿提升至至少 40 亿美元（9 月 9 日生效、持续至 11 月 4 日）乃至传闻中约 9400 亿美元 TGA 资金回购，报告认为相比 10 年以上美债日均成交约 1240 亿美元的体量，回购规模太小，宏观上核心是表达政策关切的“政策顶”信号意义，本质殊途同归都要“多发债”。 展望分三阶段：短期收益率或高位震荡、风险偏上行；年内若核心通胀温和改善且美联储五大机制改革成果落地，存在阶段性下行机会；中长期美债供需改善取决于财政重整、海外需求回升与 AI 生产率跃升三个变量，目前两个难实现、一个看不清。 同时提示美股美债相关性转正背景下流动性冲击的可能。

主要观点

• 长端美债收益率上行并非流动性冲击：最近两个月美债市场未现流动性冲击迹象，在岸与离岸美元流动性基本平稳，市场依然“愿意”买，只是要求“更高的利率”。

• 多项指标佐证流动性平稳：SOFR 互换利差基本平稳、十年期美债买卖价差未明显走阔（8 月初小幅走阔但明显低于今年 3 月、去年 4 月冲击水平）、长端竞拍倍数处于正常波动区间且 Yield Tail 在零附近；SOFR-EFFR、IOER-SOFR、SOFR99%分位-SOFR 价差及日元、欧元兑美元互换基差均平稳。

• 收益率上行拆解：6 月 29 日至 8 月 21 日十年期美债收益率上行约 37BP，其中盈亏平衡通胀预期上行约 13BP、实际利率（以 TIPS 利率衡量）上行约 24BP，上行主要由实际利率推动。

• 期限溢价是核心推手：ACM 模型估算同期期限溢价上行约 36BP、对收益率上行的贡献率接近 100%，倒算预期的未来实际短期利率反而下行约 12BP；稳健性检验中 KW、DKW 模型估算期限溢价分别上升 18BP、19BP，贡献率均超 50%，结论不变。

• 财政可持续担忧被短期事件点燃：7 月单月赤字约 4323 亿美元创 2021 年二季度以来单月新高，CBO 将 2026 财年赤字上调 2000 亿至 2.1 万亿美元，8 月美债规模突破 40 万亿美元；CBO 预计公众持有美债/GDP 2026 财年约 101%、2030 年升至 108%（超二战后历史峰值 106.1%）、2036 年升至 120%。

• 但财政供需矛盾是中长期慢变量：过去十年美债规模与全球金融资产规模之比上行幅度不明显、扩张速度大体匹配，海外需求弱化不会快速崩塌，短期内较难快速恶化，事件冲击过后财政担忧或不会带动期限溢价持续上行。

• 美联储政策不确定性溢价：沃什摒弃前瞻指引令政策利率路径不确定性上升，5 月以来美国政策利率不确定性指数持续处于过去一年较高水平；7 月 FOMC 沟通“失误”被市场解读为“调子过高”但“只说不做”，对通胀风险的担忧也可能推高期限溢价。

• 与互联网泡沫期对标：美国互联网相关行业公司债净发行额与中长期美债发行额之比 1995-1997 年约 1.5%、1998 年跳升至 6%、1999 和 2000 年分别达 8.1%、23%（剔除财政盈余期美债发行大幅下滑影响后为 5%、5.9%、13%），当前 AI 公司债相对发行规模已不算低；BIS 亦曾指出电信发债高峰期在与政府债“竞争资金”。

• 增长与通胀预期贡献较小、与基本面相符：最近两个月就业和零售销售走弱、彭博美国经济意外指数明显回落；通胀读数温和，但油价再度上涨叠加市场对沃什抗通胀立场的担忧，通胀预期小幅回升。

• “万亿资金用于回购”信号增强、实际影响或不大：市场消息称贝森特或动用余额约 9400 亿美元的 TGA 进行回购，与增发短债回购相比存在市场信号、流动性释放节奏（先释放、后吸收，中间阶段性准备金扩张）、债务结构三大差异，但本质殊途同归——赤字之下无论哪条路最后都要“多发债”。

论述逻辑

• 事件切入（近两月长端美债收益率明显上行，7 月 31 日美日联合干预日元汇率，8 月 19 日财政部加码长债回购）→ 前置流动性体检（SOFR 互换利差、买卖价差、竞拍倍数、Yield Tail 及在岸离岸美元指标均平稳）排除流动性冲击解释 → 三因素框架拆解（37BP 上行＝通胀预期 13BP＋实际利率 24BP，ACM 模型定位期限溢价贡献率接近 100%）→ 归因期限溢价三大推手（财政可持续担忧、美联储政策不确定性、AI 融资挤压）→ 评估政策干预的量级与信号（回购规模相对长债成交与存量太小，核心是“政策顶”信号，TGA 路径殊途同归仍需多发债）→ 得出“扬汤止沸易，釜底抽薪难”的判断并分短期、年内、中长期三阶段展望（短期高位震荡、年内看通胀与机制改革、中长期看财政重整/海外需求/AI 生产率三变量）。

关键展望

• 短期（回购新规窗口为 2026 年 9 月 9 日至 11 月 4 日）：倾向长端美债收益率高位震荡，理由是“政策顶”信号偏强、近期美债供给冲击偏事件性、对期限溢价的影响或呈脉冲性；但风险偏上行（市场或对利空更敏感），若沃什在全球央行年会上再度沟通“失误”、油价继续大涨、AI 公司宣布超大规模发债等突破政策“干预”点位，市场超调下收益率可能快速上行。

• 年内：两个有利因素或带来阶段性下行机会——1）核心通胀保持温和、持续改善，年内加息预期同步消退（确定性相对较高）；2）美联储五大机制改革小组的成果落地，或减弱美联储政策的不确定性溢价（风险点在于机制改革成果不如市场所意）。

• 期权市场当前仍定价上行风险：10 年美债期货虚值看涨期权隐含波动率明显低于虚值看跌期权隐含波动率，差值处于过去五年低位。

• 期间警惕金融市场波动加大：美股美债 250 交易日滚动相关系数长期处于正区间，传统多元化配置失效，流动性突发收紧时股债大概率被同时抛售，不能排除未来发生流动性冲击的可能。

• 中长期：美债供需改善取决于三个变量，目前两个难实现、一个看不清——1）财政重整（重点在支出，目前具备可观削减幅度的只有国防支出，1990 年代赤字改善的和平红利条件当前并不具备）；2）海外投资者对美债需求再度回升（逆全球化、碎片化、去美元化背景下较为困难）；3）AI 带动的生产率跃升在宏观上呈现、叠加去监管，宏观路径向贝森特“333”方案（3% 潜在增长＋3% 赤字率＋增产 300 万桶石油）靠拢，或为美国“ALL in AI”推力之一，但不确定性极高。

• 风险提示：数据分析存在偏差，美国通胀超预期，地缘冲突的不确定性。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观专题报告，聚焦长端美债收益率、美联储政策、美债回购与财政/AI 专题分析，未涉及个股覆盖、评级或目标价。