高盛：中国游戏与娱乐：春节趋势显示线上支出稳定，线下业态分化；回调后估值具吸引力

原标题：Goldman Sachs CHINA GAMES & ENTERTAINMENT：CNY trend indicates stable online spending and divergence in offline formats； Appealing valuation post correction

摘要

2026年春节黄金周期间，线上娱乐各细分领域同比增速相对稳定，但不同游戏和公司表现分化，线下娱乐业态则出现明显分化。线上游戏整体流水增长平淡，腾讯凭借《三角洲行动》和《Valorant手游》小幅提升市场份额；音乐流媒体流水同比增长低至中双位数，腾讯音乐（TME）温和增长，而字节跳动的汽水音乐增速迅猛。线下方面，旅游支出同比增长19%，但电影票房仅57亿元以上，同比下降40%，回到疫情前水平；而现场演出场次同比增长27%，用户参与度大幅提升。报告认为，高质量内容供给是娱乐消费的关键驱动力。个股层面，近期AI冲击和竞争担忧导致股价回调，腾讯、网易、快手等估值已接近5年PE区间低端，但预计2026年EPS增速仍可达高个位数至低双位数。报告维持对大麦娱乐的买入评级，但下调目标价至1.07港元。

主要观点

• 2026年春节线上游戏整体流水增长平淡，但腾讯小幅提升市场份额（+0.1个百分点），主要受《三角洲行动》和《Valorant手游》推动，而网易份额下降1.4个百分点，因老游戏下滑和竞争加剧。
• 腾讯在手游畅销榜中占据主导地位，大DAU和射击类游戏表现亮眼；《三角洲行动》市场份额跃升至6.8%（同比+5.7个百分点），《金铲铲之战》份额下降2.3个百分点但仍居前四。
• 网易的《蛋仔派对》春节流水同比增长21%，市场份额扩大0.8个百分点至3.5%；《梦幻西游》手游份额微增0.1个百分点，《逆水寒》手游份额稳定。
• 线上音乐流水同比增长14%，较2025年春节的30%以上增速放缓；TME温和增长，但汽水音乐同比增长2.2倍，市场份额快速扩大。
• 高盛预计2026年中国国内游戏市场同比增长8%，PC游戏增速继续超过手游，受多平台大作和旗舰PC IP推动。
• 2026年春节电影票房57亿元以上，同比下降40%，主要因缺乏爆款影片；仅《飞驰人生3》票房超29亿元，其余均低于10亿元。
• 线下演出供给强劲，大麦平台演出场次同比增长27%，音乐节/ livehouse 上座率分别增长85%/65%，沉浸式新空间上座率增长43%。
• 个股估值：腾讯15倍、网易13倍、快手10倍远期PE，处于5年PE区间低端，但预计2026年EPS增速为高个位数至低双位数。
• 游戏板块中，长青/经典IP（腾讯、网易）有望维持强势，海外扩张是关键增长驱动（网易、心动），AI模型对游戏发行/运营影响有限。
• 娱乐板块竞争格局各异：快手/哔哩哔哩业务稳健且有AI上行潜力，音乐/直播竞争更激烈。

论述逻辑

报告从2026年春节期间的第三方数据出发，分析线上和线下娱乐消费趋势。线上方面，游戏和音乐流水增速分化，腾讯凭借新游戏获取份额，而网易因老游戏下滑份额下降；音乐领域TME面临汽水音乐的激烈竞争。线下方面，旅游和现场演出增长强劲，但电影票房大幅下滑，凸显内容质量对消费的关键作用。基于这些趋势，报告认为高质量内容供给是娱乐消费的核心驱动力。在估值层面，近期股价回调后，主要游戏公司估值已具吸引力，且EPS增长前景稳健。最后，报告调整大麦娱乐的盈利预测和目标价，反映电影业务疲软和票务压力，但维持买入评级。

关键展望

• 报告预计2026年中国国内游戏市场同比增长8%，PC游戏增速继续超过手游。
• 预计2026年音乐行业订阅收入同比增长13%，TME的ARPU提升是关键，受益于SVIP策略和折扣收窄。
• 关注汽水音乐进一步购买音乐内容（尤其是头部华语流行歌曲）及其变现节奏/路线图，以评估竞争动态。
• 大麦娱乐：预计IP衍生品业务将继续保持高双位数同比增长，整体利润率稳步改善，FY27 EPS增长30%以上。
• 风险：大麦娱乐面临现场演出票务增长低于预期、IP授权合同调整、电影业务执行和运营风险。

推荐标的

• 大麦娱乐（1050.HK）：买入，12个月SOTP目标价1.07港元（此前1.17港元），基于大麦业务17倍FY27E PE、IP衍生品22倍FY27E PE、影视剧8倍FY27E PE（假设净利率5%）。
• 腾讯：提及估值15倍远期PE，预计2026年EPS高个位数至低双位数增长，未明确评级。
• 网易：提及估值13倍远期PE，预计2026年EPS高个位数至低双位数增长，未明确评级。
• 快手：提及估值10倍远期PE，预计2026年EPS高个位数至低双位数增长，未明确评级。
• 其他覆盖公司：报告覆盖37互娱、阿里健康、哔哩哔哩、焦点科技、吉比特、京东健康、芒果超媒、完美世界、腾讯音乐、心动公司、知乎、爱奇艺等，但未给出具体评级或目标价。

关键图表

Exhibit 1: 2026E sales yoy growth vs. P/E multiple across our major Games & Entertainment coverage

Exhibit 2: 2026E EPS yoy growth vs. P/E multiple across our major Games & Entertainment coverage

Exhibit 3: AI/Seedance impact: We see the major value shift towards upstream design and distribution platforms across the value chain

Exhibit 4: China mobile games: 2026 CNY grossing market share and change vs. 2025 CNY

Exhibit 5: Top mobile games: 2026 CNY grossing market share and change vs. 2025 CNY

Exhibit 6: China online music: grossing market share by player during 2026 CNY

Exhibit 7: Online music subscription package comparison

Exhibit 8: China movies saw disappointing box office in 2026 CNY, reaching Rmb5.7bn+ gross receipts (-40% yoy)

Exhibit 9: China movies: no. of tickets sold (mn) and average ticket price (Rmb, RHS) during CNY holidays

Exhibit 10: Damai Entertainment: key changes to GSe

Exhibit 11: Damai Entertainment: financial summary