伯恩斯坦：DoorDash Inc（DASH.US）DASH：严重低盈利——分部利润深度剖析
摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录
摘要
伯恩斯坦发布深度报告，认为DoorDash（DASH）当前严重低盈利，核心美国餐厅市场业务利润远高于合并报表数字。报告估算2025年核心美国餐厅市场调整后EBITDA为43亿美元，占GOV的6%以上，而美国杂货零售和国际业务分别造成约10亿和5亿美元的拖累。到2027年，核心美国餐厅市场调整后EBITDA有望达到59亿美元，合并调整后EBITDA为49亿美元。国际业务预计在2026年下半年实现贡献利润转正，杂货零售在2028年下半年转正。近期股价回调后，DASH目前交易于2027年核心美国餐厅市场调整后EBITDA的11倍，或GAAP EBIT的15倍。报告维持“跑赢大盘”评级，目标价270美元。
主要观点
- DASH股价年初至今下跌约30%，受多重因素影响：高倍数高SBC股票估值压缩、AI对消费互联网的担忧、以及公司自身再投资周期（2025年三季度宣布）拖累EBITDA。
- 一季度订单增长不及预期，但单季不构成趋势，且受恶劣天气和战争头条影响；剔除天气后美国餐厅GOV增长约16%。
- 竞争格局依然理性：Uber在美国提高餐厅佣金率，表明竞争动态可控；亚马逊的30分钟配送服务是值得关注的风险，但DASH在商户选择和SKU深度上有优势。
- 在线渗透率仍低：美国餐厅市场第三方聚合商渗透率约15%，国际更低，欧洲是核心扩张区域；美国杂货零售渗透率约低双位数。
- 报告估算核心美国餐厅市场贡献利润率已升至约8.5%（占GOV），高于此前估计。
- 国际业务（不含Deliveroo）贡献利润预计在2026年下半年转正，调整后EBITDA转正可能在2028年。
- 美国杂货零售贡献利润预计在2028年下半年转正，前提是毛利率先转正。
- 合并调整后EBITDA：2025年27.79亿美元，2026年35.91亿美元，2027年49.15亿美元，2028年64亿美元。
- 当前估值：2027年核心美国餐厅市场调整后EBITDA的11.2倍，GAAP EBIT的15.1倍。
- 报告认为DASH是覆盖范围内最具吸引力的标的之一，适合有耐心的投资者。
论述逻辑
报告从DASH股价承压的现状出发，指出市场对增长持久性和AI风险的担忧过度。通过拆解分部利润，证明核心美国餐厅市场盈利能力远超合并报表显示的水平，而杂货零售和国际业务目前是拖累，但未来将转为正贡献。报告基于GOV增长假设（美国餐厅中高个位数增长，杂货零售和国际高增长）和利润率提升路径，估算出分部调整后EBITDA，并指出当前估值隐含的核心业务倍数极具吸引力。
关键展望
- 国际业务贡献利润转正：2026年下半年（不含Deliveroo）。
- 美国杂货零售贡献利润转正：2028年下半年。
- 合并调整后EBITDA：2027年49亿美元，2028年64亿美元。
- 风险：竞争加剧（Uber、亚马逊）、消费者疲软、再投资周期超预期、AI颠覆。
推荐标的
- DoorDash（DASH.US）：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价270美元（较当前价格有70%上行空间）。理由：核心业务严重低盈利，增长前景稳健，估值有吸引力。
关键图表
图1. DASH美国核心餐饮业务持续：Second Measure观测销售额与
图2. 尽管我们的估算仅为方向性，但第三方数据显示DASH基本保持或增加了市场份额
图3. 在美国，第三方配送聚合商；共识GOV估算一直在
图4. 我们按细分市场到2030年的DASH GOV构建
图5. 我们按细分市场的同比GOV增长预期；我们认为中高双位数的营收增长是可持续的
图6. 我们估计美国餐饮市场平台可能已扩大至约8.5%，国际业务有望
图7. 我们对DASH的细分市场调整后EBITDA增长——核心业务远比整体更盈利
图8. 根据我们的计算，我们估计DASH目前交易于2027年调整后EBITDA的11倍，针对美国核心业务
