东方证券 王仲尧 吴泽青 孙金霞 宏观经济 中国经济 期限溢价重估：本轮美债调整的症结与解药

摘要

2026年初至8月18日，10年期美债收益率累计上升约53bp，其中7月以来收益率上行约25bp且完全由期限溢价推升约32bp所驱动，交易重点已转向财政供给、通胀尾部风险与市场承载能力。 本轮期限溢价上行主要受到三大因素共振推动：7月FOMC沟通受挫致使货币政策公信力受损并推高通胀风险溢价；五大云厂商AI债务净久期供给激增占5年及以上美债供给的16%，对美债形成挤出；日本干预汇率及加息预期推升套息交易反转风险，日本持仓规模持续回落。 针对未来转向催化剂，美联储口头引导难以直接压低长端中枢，供给侧短期难以转向，而FIMA、SRF和财政部回购等结构性工具仅能阶段性纾困，系统性QE扩表门槛依然偏高。 宏观基本面与油价降温是长端利率回落概率最高的催化剂，但供给压力与政策不确定性将使期限溢价维持高位，收益率更可能呈现小幅回落。 资产配置层面，期限溢价走高削弱了美元信用与美债安全资产溢价，实际利率下行与避险需求共振将利好黄金表现。

主要观点

• 7月以来美债收益率上行完全由期限溢价推动，驱动逻辑发生明显切换

• 美联储货币政策公信力缺失推升了货币政策风险溢价与通胀风险溢价

• 财政供给并非7月以来长端主要驱动，新增融资主要通过短期国库券调节

• AI公司债构成更显著的边际供给增量，发行节奏创历史新高并面临认购降温

• AI债与美债共享久期预算，净供给挤出效应理论推升美债期限溢价约7bp

• 日本加息预期升温与外汇干预引发套息平仓，日本投资者持仓持续减少

• 美联储重塑公信力仅能改变利率内部结构，口头指引难以直接压低长端中枢

• 结构性流动性工具只能阶段性纾困，唯有系统性QE扩表才能实质扭转趋势

• 宏观基本面降温是长端利率回落概率最高的催化剂，美债收益率更可能呈小幅回落

• 美元信用受损背景下黄金对冲属性凸显，实际利率下行与避险共振利好金价

论述逻辑

• 分解美债上行动能：年初至8月18日10年期美债上升约53bp，7月前由实际利率驱动，7月后模型拟合收益率上行约25bp则完全由期限溢价上升约32bp驱动，标志着市场定价核心由经济降息转向供需承载与风险溢价。

• 挖掘期限溢价驱动根源：美联储7月沟通模糊强化货币政策与通胀右尾风险补偿；五大云厂商净发行约2200亿美元AI债券折合等价久期占5年及以上国债16%，加剧私人部门久期挤出；同时日本汇率干预及加息预期引发美元资产回流与减持。

• 评估未来转向催化机制：美联储重塑指引仅能改变内部结构；AI资本开支高企与财政刚性导致供给侧难缩量；FIMA与财政部回购等结构性工具虽获采用但难降中枢，唯系统性QE方能吸纳久期却受制于通胀与政策倾向；因而唯一有效解药是基本面和油价降温驱动预期路径下移。

• 推导最终资产配置结论：在高期限溢价与高供给压力约束下，美债收益率仅能小幅回落；美元信用与安全资产溢价持续被削弱，实际利率下行与避险共振使黄金具备更强相对收益。

关键展望

• 美国财政部计划自9月9日至11月4日提高特定期限名义国债流动性支持回购上限

• 日本央行9月加息预期发酵，日元汇率及套息交易平仓风险成为关键变量

• 通胀及就业数据降温、油价回落有望带动预期路径下调，但美债长端收益率预计仅呈现小幅回落

• 地缘局势不确定性可能继续抬高油价并推升全球长端收益率风险

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（正文重点对Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft、Oracle等云厂商资本开支及债券发行进行宏观与供需层面的挤出效应分析，未提供个股评级与目标价）

关键图表

图1. 日本央行加息预期升温（%）；图11. 日本汇率干预需求对美债构成一定压力

图2. 宏观经济 | 专题报告 — 期限溢价重估：本轮美债调整的症结与解药

图3. 宏观经济 | 专题报告 — 期限溢价重估：本轮美债调整的症结与解药