瑞银：爱美客（300896）最坏的时刻是否已经过去？

原标题：UBS Imeik Technology Development（300896）Is the worst over yet？

摘要

瑞银维持爱美客中性评级，目标价从164元下调至123元。2025年公司收入同比下降19%，净利润下降34%，主要由于成熟产品销售额下降近30%以及Regen Biotech并表后利润率较低。瑞银认为2025年利润已触底，2026年起将恢复增长，驱动力来自新产品：AestheFill（2025年9月在中国开始销售，四个月贡献约2亿元）、肉毒素产品（2026年1月获批，预计Q3上市）和射频设备（2026年3月获批）。但利润率仍面临压力，预计2026-2028年EPS复合年增长率为8%。当前股价自2025年初下跌超30%，2026E/2027E PE为25倍/24倍，风险回报平衡。

主要观点

• 2025年收入下降19%，成熟产品销售额下降近30%，部分被Regen Biotech并表抵消。
• 2025年净利润下降34%，因成熟产品ASP压力和Regen Biotech利润率较低。
• 瑞银认为2025年利润已触底，2026年起将恢复增长。
• 渠道调研显示高端医美服务需求保持韧性。
• AestheFill通过推出针对不同适应症的变体产品（如2026年2月推出的口周抗衰老产品）实现销售扩张。
• 新获批的肉毒素产品（2026年1月获批）和射频设备（2026年3月获批）有望抵消成熟产品下滑。
• 由于产品组合转向利润率较低的新产品，利润率仍承压，预计2026-2028年净利率下降8个百分点。
• 瑞银下调2026-2028年盈利预测11-15%，DCF目标价从164元下调至123元（WACC从7.3%降至6.9%）。
• 预计2026-2028年EPS复合年增长率为8%。
• 当前股价25x/24x 2026E/2027E PE，低于历史均值0.7个标准差，风险回报平衡。
• 2026年第一季度收入同比下降4%（较2025年19%降幅收窄），环比增长8%；净利润同比下降33%，环比增长51%。

论述逻辑

2025年业绩不及预期 → 成熟产品竞争加剧导致销售和利润下滑 → 但新产品（AestheFill、肉毒素、射频设备）将驱动2026年收入恢复增长 → 利润率因产品组合变化而承压 → 利润仍将恢复增长 → 当前估值反映风险回报平衡 → 维持中性。

关键展望

• 2026年收入恢复增长，新产品预计贡献7亿元收入。
• 2026-2028年收入复合年增长率15%。
• 肉毒素产品预计2026年Q3上市。
• 射频设备预计近期上市。
• 利润率持续承压，2025-2028年净利率预计收缩8个百分点。
• 风险：成熟产品竞争加剧、监管收紧、研发失败、新产品销售不及预期。

推荐标的

• 爱美客（300896.SZ）：评级中性，目标价123元（基于DCF），当前价116.42元。理由：利润触底，新产品驱动增长，但利润率承压，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。