高盛：台湾PCB/CCL：上调AI PCB/CCL TAM，暗示台湾高端PCB/CCL供应商ASP/毛利率改善；重申买入GCE/EMC/TUC

原标题：Goldman Sachs TAIWAN PCB CCL：Revise up AI PCB CCL TAM by， suggesting better ASP GM for TW high~end PCB CCL suppliers； Re~iterate Buy on GCE EMC TUC

摘要

高盛全球团队重新审视AI服务器业务前景，大幅上调AI PCB/CCL TAM，2027年预计达266亿美元/183亿美元（此前为174亿/80亿美元），隐含2025-27年CAGR为140%/178%（此前88%/80%）。上调原因包括VR200/300机架中新增PCB/CCL内容（midplane和backplane），以及PCB生产良率下降预期。报告维持对GCE、EMC、TUC的买入评级，并上调目标价至新台币925元、2250元、650元。预计GPU PCB/CCL TAM增速优于ASIC，但GPU供应链竞争加剧。GCE在ASIC AI服务器PCB市场份额持续提升，EMC在AI CCL市场保持约50%份额，TUC受益于产能瓶颈成为主要份额获得者。

主要观点

• 高盛全球团队上调AI PCB/CCL TAM至2027年266亿/183亿美元（此前174亿/80亿美元），隐含2025-27年CAGR 140%/178%（此前88%/80%）。
• 上调原因包括VR200/300机架中新增midplane和backplane PCB/CCL内容：midplane每GPU CCL/PCB价值171/256美元（较GB300 NVL72增加107%/57%），需求从2026年下半年开始；backplane每GPU CCL/PCB价值781/1563美元（增加5倍/4.5倍），需求从2027年下半年开始。
• 预计AI PCB行业整体生产良率从2025年73%下降至2026/27年65%/62%，因PCB规格从24-28层升级至40+层，HDI从4+N+4升级至6+N+6，且更多二三线供应商进入市场。
• GPU PCB/CCL TAM从2025年22亿/12亿美元增至2027年158亿/117亿美元（CAGR 167%/207%）；ASIC PCB/CCL TAM从24亿/14亿美元增至107亿/66亿美元（CAGR 111%/143%）。
• GPU AI PCB/CCL供应商数量将从2025年5+家PCB和3家CCL扩大至2027年约10家PCB和3+家CCL；ASIC供应链供应商基础相对稳定。
• 看好高端PCB/CCL供应商，预计NVDA AI服务器供应链中新增midplane/backplane供应商将从2026年下半年至2027年表现优于其他。
• GCE：AI PCB收入预计2026/27年达22亿/48亿美元（2025年8.06亿美元），占收入68%/93%（2025年40%）；AI PCB市场份额从2025年17%升至2026年22%，2027年降至18%。
• EMC：AI收入预计2026/27年达30亿/85亿美元（2025年11亿美元），占收入63%/97%（2025年35%）；AI CCL市场份额保持约50%（2025年47%至2026/27年53%/46%）。
• TUC：AI收入预计2026/27年达约5亿/19亿美元（2025年1.17亿美元），占收入32%/82%（2025年12%）；AI市场份额从2025年5%升至2026/27年9%/10%。

论述逻辑

高盛全球团队上调AI服务器业务展望 → 重新估算AI PCB/CCL TAM，纳入VR200/300机架新增midplane/backplane内容 → 同时考虑PCB生产良率下降（因规格升级和更多供应商进入）导致CCL用量增加 → 得出AI PCB/CCL TAM大幅上调，且CCL TAM增速超过PCB → 台湾高端PCB/CCL供应商受益于ASP和毛利率提升 → 重申对GCE、EMC、TUC的买入评级并上调目标价。

关键展望

• AI PCB/CCL TAM同比增长预计在2027年加速（对比2026年）。
• VR200/300 midplane需求从2026年下半年开始，backplane需求从2027年下半年开始。
• GPU AI PCB供应商数量预计从2025年5+家增至2027年约10家。
• GCE在ASIC AI服务器市场份额预计从2025年29%升至2026/27年38%/44%。
• EMC在NVDA供应链中M9级CCL份额预计2026/27年达95%+。
• TUC在ASIC AI服务器市场份额预计从2025年6%升至2027年27%。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口以外的具体展望。

推荐标的

• GCE (欣兴电子)：买入，目标价从新台币805元上调至925元（基于22倍2026年4月至2027年3月市盈率）。理由：ASIC AI服务器PCB供应商地位稳固，产能扩张加速。
• EMC (台光电子)：买入，目标价从新台币2,060元上调至2,250元（基于25倍2026年4月至2027年3月市盈率）。理由：在所有前沿AI项目中保持领导地位，M9级CCL采用加速。
• TUC (台燿科技)：买入，目标价从新台币615元上调至650元（基于20倍2026年4月至2027年3月市盈率）。理由：高端ASIC/800G交换机CCL行业主要份额获得者。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。