高盛：乖宝宠物（301498.SZ）：亚太消费与休闲企业日：代工业务仍面临挑战，但国内业务保持乐观；中性

原标题：Gambol Pet Group Co. (301498.SZ): APAC Consumer & Leisure Corp Day: OEM business still challenging but remains positive on domestic; Neutral

摘要

高盛于2026年1月8日在香港与乖宝宠物举行线上会议，维持中性评级，12个月目标价75元人民币，较当前股价67元有11.9%上行空间。管理层指出，2025年第四季度及双11国内品牌表现强劲，GMV超10亿元人民币，同比增长44%，符合预期；但海外代工业务因关税影响面临显著逆风，订单在2025年第四季度下滑，预计2026年持续承压。盈利能力方面，代工业务原材料成本稳定，但人民币和泰铢升值可能对第四季度利润产生负面影响；国内品牌净利润率自2019年以来逐步改善，得益于毛利率提升和稳定的销售费用率。2025年全年ESOP费用预计约9000万元人民币。公司计划2026年中推出重磅新品，泰国工厂产能利用率约70-80%，新西兰工厂暂无明确扩产计划。美国市场Waggin Train品牌年销售额2-3亿元人民币，增长缓慢但利润率较高。

主要观点

• 国内品牌表现强劲：2025年第四季度及双11期间，国内品牌GMV超10亿元人民币，同比增长44%，符合预期。
• 海外代工业务承压：代工业务因关税影响订单下滑，2025年第四季度已显现，预计2026年持续面临逆风。
• 汇率风险：人民币和泰铢升值可能对2025年第四季度代工业务利润产生负面影响。
• 国内盈利能力改善：管理层指出，国内品牌净利润率自2019年披露以来逐步改善，得益于毛利率提升和稳定的销售费用率。
• 销售费用可能上升：由于销售组合变化（国内业务占比提升，其销售费用率较高），整体销售费用可能增加。
• 2025年第四季度净利润率同比趋势：预计与第三季度下行趋势一致，受代工逆风和国内业务短期增量费用影响。
• ESOP计划：2024年ESOP目标较低（收入同比增长19%/19%/18%，净利润同比增长21%/15%/14%），以确保员工获得 payout；2025年ESOP目标更高（收入同比增长25%/22%/20%，净利润同比增长16%/14%/10%），代表公司高预期。
• 品牌策略：MyFoodie为核心品牌，侧重犬类产品，覆盖大众市场；Fregate专注高端猫粮，2024年起加强KOL直播（如李佳琦直播间），折扣率相对稳定，且Fregate毛利率较高，能吸收直播成本。
• 新品计划：预计2026年中推出重磅新品。
• 竞争格局：管理层对国内宠物食品市场领先品牌的竞争格局保持乐观，认为国内品牌将继续主导，市场份额逐步提升（2023年已超越国际品牌）。
• 产能扩张：泰国工厂产能利用率约70-80%，年产能2万吨零食，已承接所有美国出口订单并增加国内品牌产量；新西兰工厂暂无明确扩产计划。
• 美国市场Waggin Train：年销售额2-3亿元人民币，市场增长低个位数，难以规模化但利润率较高。

论述逻辑

报告从管理层会议中提取关键信息，首先分析国内品牌和海外代工两大业务板块的近期表现与展望：国内品牌受益于双11强劲销售和品牌策略，代工业务则受关税和汇率拖累。进而讨论盈利能力，指出代工业务利润受汇率影响，国内业务利润率改善但销售费用可能上升，导致整体净利润率短期承压。接着阐述品牌策略、竞争格局和产能扩张计划，以支撑长期增长前景。最后通过ESOP目标差异反映管理层对短期和长期的不同预期，并给出估值和风险提示。

关键展望

• 2025年第四季度净利润率同比趋势：预计与第三季度下行趋势一致。
• 2026年展望：代工业务持续面临逆风，国内品牌保持增长，新品计划于2026年中推出。
• ESOP目标：2025年ESOP的高目标代表公司对2025-2027年的高预期。
• 风险：汇率、运费和原材料价格波动影响海外业务；线上渠道竞争加剧；国内品牌建设和渠道扩张执行情况。

推荐标的

• 乖宝宠物（301498.SZ）：评级中性，12个月目标价75元人民币（基于SOTP估值：国内业务33倍2027年预期市盈率，折现至2026年底，权益成本7.0%；海外业务18倍2026年预期市盈率），当前股价67元，上行空间11.9%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。