摩根士丹利 毛戈平（1318.HK）26财年上半年：护肤品不及预期，但估值下调可能缓解

摘要

毛戈平（1318.HK）26财年上半年收入同比增长26%、净利润增长20%，其中彩妆增长38%、线上渠道增长33%，但护肤品仅增长12%，未达市场年初约30%的整体增速预期；大摩维持增持评级，但将目标价由72港元下调至65港元，对应约30%上行空间（2026年8月28日收盘价49.90港元，52周区间112.00-47.80港元）。 盈利质量方面，彩妆与线上26财年上半年毛利率分别为83.3%和83.8%且趋势稳定，但集团A&P费用率上升约3个百分点，显示竞争加剧下获客成本抬升，且彩妆与线上在2027-28年将面临更高基数。 大摩预计2026-2028年收入分别为63.76亿、74.29亿、85.67亿元人民币（同比+26%、+17%、+15%），净利润14.40亿、16.54亿、18.32亿元；即将上市的Peony护肤系列将直接经电商渠道销售，被视为护肤能否重新加速的决定性因素。

主要观点

• 26财年上半年收入同比+26%、净利润+20%，但增长引擎失衡：彩妆+38%、线上渠道+33%，护肤品仅+12%。

• 尽管盈利预测面临下修，投资者预期已低、股价已反映不及预期的业绩，大摩判断近期估值下调已经结束。

• 当前股价对应15倍2026年市盈率和13倍2027年市盈率，大摩认为被低估：公司具备高端定位、均衡的产品组合与渠道结构，以及过去10多年出色的销售和盈利复合增速，未来2-3年十位数中段（mid-teens）的销售和盈利增长前景明显高于多数中国消费公司。

• 目标价由72港元下调至65港元：估值切换至2027年并下调盈利预测，目标市盈率由21倍降至17倍，反映护肤增速放缓与竞争加剧；目标倍数仍比中国消费板块平均高3-4倍，因公司仍有望在2027-28年实现双位数盈利增长。

• 情景分析：牛市情形2027年EPS较基准高5%、给予25倍2027年市盈率（此前31倍），对应价值100港元（此前113港元）；熊市情形2027年EPS低16%、给予13倍（此前15倍），对应42港元（此前49港元）。

• 获客成本上升：集团A&P费用率上升约3个百分点；彩妆与线上26财年上半年毛利率分别达83.3%和83.8%、趋势稳定。

• 新品Peony护肤系列即将上市，且一改过去经零售柜台核心会员孵化护肤品的做法，上市后即直接通过电商渠道销售；大摩认为该新品可能是护肤能否重新加速的决定性因素。

• 主要风险：若护肤品增速跑不赢彩妆，集团收入增长可能更快放缓；同时彩妆和线上在2027-28年将面临更高基数，熊市情形还计入其他高端品牌打折带来的竞争逆风。

• 大摩预测：2025年实际收入50.50亿元人民币（+30%），2026-2028年收入63.76亿、74.29亿、85.67亿元（同比+26%、+17%、+15%），净利润14.40亿、16.54亿、18.32亿元，基本每股收益2.94、3.37、3.74元。

论述逻辑

• 起点：26财年上半年收入+26%看似强劲，但护肤品仅+12%使整体增速低于市场年初约30%的预期，增长结构失衡。

• 估值：盈利下调叠加竞争加剧，目标市盈率由21倍降至17倍、估值切换至2027年，目标价由72港元下调至65港元；但目标倍数仍高于中国消费板块均值3-4倍，因公司仍可支撑2027-28年双位数盈利增长、且K型消费格局延续利好彩妆和新客获取。

• 结论：投资者预期已低、股价已反映不及预期业绩，近期估值下调结束，维持增持评级，65港元目标价对应约30%上行空间。

关键展望

• Peony护肤系列即将上市并直接经电商渠道销售，是判断护肤线能否重新加速的关键验证点。

• 2027-28年彩妆与线上将面临更高基数；若护肤跑不赢彩妆，集团收入增速可能更快放缓；熊市情形还考虑其他高端品牌打折带来的竞争逆风。

• 大摩预计K型消费格局延续，将继续推动彩妆板块和新客获取；公司未来2-3年有望维持mid-teens百分比的销售与盈利增长。

• 明确的价值区间：基准65港元（17倍2027年目标市盈率），牛市100港元（2027年EPS较基准+5%、25倍），熊市42港元（2027年EPS较基准-16%、13倍）。

推荐标的

• 毛戈平（1318.HK）：评级Overweight（增持），目标价由72港元下调至65港元，较2026年8月28日收盘价49.90港元有约30%上行空间；行业观点为China/Hong Kong Consumer的In-Line。理由：高端定位、均衡的产品组合与渠道结构、过去10多年出色的销售和盈利复合增速，当前15倍2026年/13倍2027年市盈率被低估。

• 分析师团队覆盖名单中还包括老铺黄金（6781.HK，O，HK$409.60）、霸王茶姬（CHA.O，O，US$10.80）、百威亚太（1876.HK，O，HK$6.16）等中国消费标的（评级代码O=Overweight、E=Equal-weight、U=Underweight，所列价格为对应评级日价格）。