老董的视界深处

· Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：中国互联网导航：中国AI模型动能加速；Token、智能体、资本开支与超级入口

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

原标题：Top AI/apps tracker: Chinese AI model momentum accelerates; tokens, agents, capex & super entry-points

摘要

高盛认为，中国AI模型在性能差距缩小、长上下文窗口、智能体能力提升及价格优势（仅为美国领先模型定价的5-10%）推动下，全球采用率和Token增长动能进一步加速。春节期间，字节跳动豆包、阿里通义千问和腾讯元宝等超级入口争夺战加剧，任务执行与无缝交易能力及社交推送功能成为用户留存关键。报告更新了中美超大规模企业资本开支对比，将阿里巴巴2025-27E资本开支预测上调至5000亿人民币以上，并相应调整阿里云增长及电商预期，12个月目标价调整为美股186美元/港股180美元。中国AI模型在OpenRouter平台上的API Token使用量首次超越美国模型，MiniMax M2.5等新模型推动需求。国内企业AI采用推动日Token消费从2025年上半年的10.2万亿增至下半年的37万亿，阿里云（通义千问）份额升至32%。地缘政治仍是变量，但中国在电力和基础设施方面有优势。报告维持云和数据中心为最偏好子板块，游戏和娱乐为第二，AI模型为第三。推荐标的包括拼多多（买入）、GDS、万国数据、快手、PDD、腾讯、网易、满帮等。

主要观点

  • 中国AI模型全球采用加速：OpenRouter平台上中国AI模型API Token使用量在2026年2月首次超越美国模型（Exhibit 8），受MiniMax M2.5、Moonshot K2.5、智谱GLM 5等新模型推动，性能差距缩小，上下文窗口达100万Token，定价仅为美国旗舰模型的5-10%。
  • AI智能体驱动Token需求爆发：MiniMax M2.5智能体每小时成本1美元（假设每秒100Token），1万美元可覆盖4个数字工人全年7x24工作。Moonshot AI过去20天收入超过2025全年。
  • 中国AI模型公司股价大涨：智谱YTD涨322%，MiniMax自首日收盘涨109%，估值约为美国顶级AI私企的1/10。高盛对MiniMax的牛市/基准/熊市估值分别为660亿/420亿/160亿美元。
  • 国内企业AI采用激增：日Token消费从2025年上半年的10.2万亿增至下半年的37万亿（+263%）。阿里云（通义千问）份额从测试到深度集成升至32%，字节豆包21.3%，DeepSeek 18.4%。
  • 阿里云收入预期上调：预计2025年12月/2026年3月季度收入增长38%/37%，FY26-28E资本开支预测从4500亿升至5130亿人民币，FY27E云收入增速从29%上调至35%。
  • 地缘政治仍是摇摆因素：西方指控中国模型蒸馏，未来中美模型差距取决于中国资源、架构突破（如DeepSeek）及英伟达下一代芯片（Rubin vs Blackwell/Hopper）。Rubin推理性能是Blackwell的5倍，训练性能3.5倍，成本降低10倍。
  • 超级入口争夺战：春节期间，豆包App峰值DAU达1.45亿（2月16日），通义千问App峰值DAU 7400万，元宝App峰值DAU 4100万。任务执行、无缝交易及社交推送功能是关键。
  • 传统社交下滑：微信朋友圈用户发布/点赞/评论较2021年峰值下降37%/27%，抖音总使用时长第一。To-C聊天机器人可能冲击传统搜索和App流量。
  • 2026年为战略转折年：中国互联网巨头加大AI To-C投资（资本开支+运营开支），竞争超级入口，同时捍卫核心地位。推荐三大主题：EPS交付/增长（GDS、万国数据、阿里）、叙事变化（快手AI、PDD/腾讯/网易全球化）、股东回报（满帮、网易）。
  • 子板块偏好：云和数据中心（#1）、游戏和娱乐（#2）、AI模型（#3）。

论述逻辑

中国AI模型性能差距缩小+价格优势（5-10%）→全球Token采用加速（OpenRouter数据）→智能体需求爆发（MiniMax低成本智能体）→国内企业AI采用激增（日Token从10万亿到37万亿）→阿里云收入增长预期上调→资本开支增加（5130亿）→超级入口争夺（豆包/通义/元宝DAU峰值）→传统社交下滑→2026年战略转折，推荐EPS、叙事、股东回报三大主题。

关键展望

  • 未来几周中国模型发布：DeepSeek（2月27日宣布DualPath架构）和阿里通义千问下一代模型更新。
  • MiniMax将于2026年3月2日公布业绩。
  • 潜在H200对华销售情况仍不确定。
  • 美国最高法院否决特朗普政府IEEPA关税，特朗普宣布15%“全球关税”计划（Section 122）。
  • 报告未明确给出具体时间窗口的目标价或评级变化。

推荐标的

  • 拼多多（PDD）：买入，估值折价、强价值用户心智和Temu增长。
  • 阿里巴巴（BABA/9988.HK）：12个月目标价美股186美元/港股180美元（此前197/192），基于阿里云增长和电商预期调整。
  • GDS（万国数据）：正面订单展望。
  • VNET（世纪互联）：正面订单展望。
  • 快手：AI模型叙事变化。
  • 腾讯：全球化。
  • 网易：全球化及股东回报。
  • 满帮（YMM）：股东回报。
  • MiniMax：未上市，高盛给出牛市/基准/熊市估值660亿/420亿/160亿美元。

关键图表

Exhibit 1: We observe continued momentum in SFV, eComm, and freight

查找相关研报 →