伯恩斯坦：DoorDash：4Q25：保持冷静，继续下单

原标题：DASH 4Q25: Keep Calm and Order In

摘要

伯恩斯坦维持对DoorDash（DASH）的跑赢大盘评级，目标价从285美元下调至270美元。4Q25业绩显示总订单量同比增长32%，市场GOV同比增长39%，调整后EBITDA为7.8亿美元，略超预期。1Q26指引GOV中位数314亿美元，调整后EBITDA中位数7.25亿美元，低于共识。公司预计杂货零售和国际业务贡献利润将在2H26转正。伯恩斯坦维持FY26/FY27调整后EBITDA预测36亿/48.5亿美元，但下调GAAP EBIT预期，因此降低目标价。报告强调DASH增长空间大，但再投资周期将持续。

主要观点

• DASH 4Q25总订单量9.03亿，同比增长32%，略低于伯恩斯坦预期但符合共识。
• 市场GOV 296.83亿美元，同比增长39%，高于伯恩斯坦和共识预期。
• 综合变现率13.3%，同比下降18bps，低于预期。
• 收入39.55亿美元，同比增长38%，略低于共识。
• 调整后EBITDA 7.8亿美元，同比增长38%，略高于伯恩斯坦和共识预期。
• 1Q26指引：GOV 310-318亿美元（中位数314亿），调整后EBITDA 6.75-7.75亿美元（中位数7.25亿），低于共识7.98亿。
• 管理层预计杂货零售和国际业务（不含Deliveroo）贡献利润在2H26转正。
• 美国餐厅业务虽成熟，但新用户仍保持两位数增长，GOV增速健康（2025年较2024年加速）。
• 杂货零售增长强劲，伯恩斯坦估计增速50%以上，消费者开始养成每周杂货购物习惯，AOV上升。
• 伯恩斯坦维持FY26/FY27调整后EBITDA预测36亿/48.5亿美元，预计增量利润率随技术平台重构周期结束而改善。
• 目标价从285美元下调至270美元，因GAAP EBIT走弱，估值倍数从28x 2027年调整后EBITDA降至25x。

论述逻辑

4Q25业绩整体稳健，GOV增长超预期，但变现率下降和1Q26指引偏弱引发市场担忧。伯恩斯坦认为，再投资是公司DNA，短期利润波动为长期增长铺路。杂货零售和国际业务即将扭亏为盈，将支撑2H26 EBITDA改善和2027年盈利预期。因此，尽管下调目标价，仍维持跑赢大盘评级。

关键展望

• 1Q26指引GOV中位数314亿美元，调整后EBITDA中位数7.25亿美元，低于共识。
• 2Q26利润率预计同比下降，但3Q26和2H26 EBITDA将“显著高于”1H26。
• 杂货零售和国际业务贡献利润预计在2H26转正。
• 2026年D&A指引11-12亿美元，高于预期，但影响将随时间减弱。
• 伯恩斯坦维持FY26/FY27调整后EBITDA预测36亿/48.5亿美元。

推荐标的

• DoorDash (DASH)：评级跑赢大盘，目标价270美元（前值285美元），基于25x 2027年调整后EBITDA。理由：长期增长空间大，再投资策略合理，盈利路径清晰。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。