摩根大通：信达生物：积极的BD惊喜：与礼来就生物药达成战略合作

原标题：A positive BD surprise: Strategic collaboration with Eli Lilly on biologics

摘要

摩根大通维持信达生物（1801.HK）超配评级，目标价111港元。信达生物于2026年2月8日宣布与礼来（LLY US）达成战略合作，共同开发肿瘤和免疫领域的创新生物药。该合作包括3.5亿美元首付款、最高85亿美元里程碑付款及分级特许权使用费。摩根大通认为这是积极惊喜，标志着信达生物向全球生物制药转型的重要里程碑。公司重申长期愿景，目标2027年产品销售额达200亿元人民币，主要由创新药驱动。管理层预计到2030年将有超过5个管线资产进入III期多区域临床试验（MRCT），其中IBI363、IBI343和IBI324的合计可寻址市场（TAM）超过630亿美元。信达生物是摩根大通中国生物科技板块的首选股之一。

主要观点

• 信达生物与礼来达成战略合作，共同开发肿瘤和免疫领域的创新生物药，合作范围覆盖全球。
• 合作包括3.5亿美元无条件首付款（近期到账），最高85亿美元里程碑付款及基于中国以外净销售额的分级特许权使用费。
• 信达生物将利用其先进抗体技术平台和高效临床执行，主导从概念到中国临床概念验证（II期完成）的开发；礼来负责大中华区以外的研发和商业化。
• 管理层指出，本次合作涉及的创新资产数量少于近期其他交易（如石药/阿斯利康、恒瑞/GSK），且条款对信达生物有利。
• 信达生物重申长期目标：成为全球生物制药公司，2027年产品销售额目标200亿元人民币，主要由创新药驱动。
• 公司预计到2030年将有超过5个管线资产进入III期MRCT；IBI363、IBI343和IBI324已进入或即将进入该阶段，合计TAM超过630亿美元（公司估计）。
• IBI363（PD-1xIL-2α biased）潜在头对头II期数据（对比Keytruda）用于1L黏膜或肢端黑色素瘤，预计2026年上半年读出；1L非小细胞肺癌和1L结直肠癌的潜在I期数据预计2026年下半年读出。
• IBI302（VEGF-AxAng-2双抗）治疗湿性AMD的III期数据预计在中国读出。
• 管理层对IBI324（VEGF-AxAng-2双抗）的设计充满信心，认为其差异化优于Vabysmo（更高摩尔剂量、小分子量利于组织穿透），具有同类最佳潜力，估计TAM为150亿美元；对合作伙伴Ollin推动该资产在2026年底进入MRCT III期表示强烈信心。
• 尽管替尔泊肽降价，管理层仍对mazdutide在中国的商业化前景保持信心；mazdutide是2025年产品销售额同比增长45%的关键驱动因素，销售势头符合预期；管理层看好其持续增长，因中国GLP-1渗透率（<1%）远低于美国（10%）和英国（5%）。

论述逻辑

信达生物与礼来的战略合作提供了近期现金流（3.5亿美元首付款）和长期里程碑潜力，验证了公司研发平台和BD能力。公司拥有丰富的后期管线，包括IBI363、IBI343、IBI324等，这些资产针对大型未满足医疗需求（TAM合计超630亿美元），且即将进入关键数据读出阶段（2026年多个催化剂）。同时，mazdutide在GLP-1领域的强劲销售增长（2025年同比增长45%）提供了商业基础。摩根大通认为，这些因素共同支撑信达生物向全球生物制药转型的长期愿景，因此维持超配评级。

关键展望

• IBI363潜在头对头II期数据（对比Keytruda）用于1L黏膜或肢端黑色素瘤，预计2026年上半年读出。
• IBI363潜在I期数据用于1L非小细胞肺癌和1L结直肠癌，预计2026年下半年读出。
• IBI302治疗湿性AMD的III期数据预计在中国读出。
• IBI324预计在2026年底由合作伙伴Ollin推动进入MRCT III期。
• 公司计划在2026年提供IBI363和IBI343的1L数据更新。
• 风险包括：中国PD-1及其他创新药进一步降价、管线负面更新影响销售增长潜力、来自全球药企的竞争。

推荐标的

• 信达生物（1801.HK）：评级超配（Overweight），目标价111港元（基于DCF估值，假设终端增长率3.0%，WACC 10.6%）。摩根大通认为信达生物是其中国生物科技板块的首选股之一，建议投资者在2026年催化剂前买入。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。