樊俊豪 刘思奇 公司研究 事件点评 玖龙纸业（02689）：量价齐升推动FY26盈利修复

摘要

华泰证券维持玖龙纸业（2689 HK）“买入”评级和 11.40 港币目标价（给予 FY27 0.83x PB，前值对应 FY26E 0.87x PB）。 公司发布正面盈利预告，预计 FY26（截至 2026 年 6 月 30 日）集团盈利 39-41 亿元、同比增长 77.1%-86.2%，其中权益持有人应占盈利 34-36 亿元、同比增长 92.4%-103.7%，符合预期；华泰测算 2HFY26 集团净利润约 16.88-18.88 亿元、同比增长 11.0%-24.1%。 量价齐升是核心驱动：1HFY26 销量 1,240 万吨（同比+8.3%）、毛利率 14.4%（同比+4.9pct），2H 箱板/瓦楞纸均价上行，全年毛利率有望同比改善。 8 月 7-13 日瓦楞/箱板纸均价同比+18.5%/+8.1%、出货量环比+12.6%/+20.8%且库存下降，纸价边际向好下盈利修复有望延续。 华泰上调 26-28 年归母净利润至 35.50/47.95/51.17 亿元（较前值+5.6%/+5.7%/+3.3%），对应 EPS 0.76/1.02/1.09 元；重庆、天津及北海合计 200 万吨化学浆产能将于 FY27 陆续投产，进一步增强原料成本控制。 风险提示为消费复苏弱于预期、供给投放快于预期、进口纸影响大于预期。

主要观点

• 公司发布 FY26 正面盈利预告：集团盈利 39-41 亿元，同比增长 77.1%-86.2%；权益持有人应占盈利 34-36 亿元，同比增长 92.4%-103.7%，符合华泰预期；永续资本证券持有人应占盈利约 3.76 亿元。

• 华泰测算 2HFY26 集团净利润约 16.88-18.88 亿元，同比增长 11.0%-24.1%；权益持有人应占盈利约 14.34-16.34 亿元，同比增长 10.5%-25.9%。

• 量价齐升驱动利润释放：1HFY26 销量 1,240 万吨、同比+8.3%，毛利率 14.4%、同比+4.9pct；2HFY26 箱板/瓦楞纸均价上行，预计 2H 毛利率环比基本持平、FY26 毛利率同比改善。

• 高息永续债已全额赎回：6 月启动 4 亿美元、票息 14%优先永续资本证券现金回购要约，7 月初完成 3.995 亿美元（占原发行规模 99.9%），剩余 50 万美元 8 月 11 日完成赎回注销并除牌，付息压力缓解。

• 永续债赎回增厚普通股股东盈利：FY27 该项对普通股股东利润的分流将显著减少，华泰测算 FY27 将有近 3 亿元的付息节省。

• 纸价边际改善：8 月上旬箱板瓦楞纸价格先跌后企稳，8 月 7-13 日瓦楞/箱板纸均价同比+18.5%/+8.1%、环比+0.6%/+0.2%，出货量环比+12.6%/+20.8%，库存环比均下降；短期成本支撑及涨价预期带动下游补库改善。

• 浆纸一体化深化：重庆、天津及北海合计 200 万吨化学浆产能按计划将在 FY27 陆续投产，有望进一步增强原料成本控制能力，华泰预计 FY27 收入及利润端均具备进一步改善空间。

• 估值与评级：已进入公司 27 财年，切换估值年份为 FY27，参考可比公司 iFind 一致预期 FY27E PB 0.8x，考虑成本优势强化、利润改善路径清晰，给予 FY27 0.83x PB，维持目标价 11.40 港币（前值 11.40 港币，对应 FY26E 0.87x PB），维持“买入”评级。

• 基本数据与估值水平：收盘价 6.59 港币（截至 8 月 20 日），市值 30,898 百万港币，52 周价格区间 5.10-9.97 港币；2026E/2027E PE 分别为 7.53/5.57 倍、PB 0.50/0.48 倍。

• 可比公司估值（截至 2026.8.20 收盘，一致预期）：太阳纸业、山鹰国际、博汇纸业 FY2027E PB 分别为 1.08/0.53/0.80，三家公司 PB 均值 2026E/2027E/2028E 为 0.86/0.80/0.75。

• 风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。

论述逻辑

• 起点是公司正面盈利预告：FY26 盈利大增的主因是销量提升、产品售价上涨幅度及速度快于原材料成本增幅，即量价齐升。

• 再用数据验证量价逻辑：1HFY26 销量与毛利率双升，叠加 2HFY26 箱板/瓦楞纸均价上行，推出全年毛利率同比改善的判断。

• 行业面纸价边际向好（8 月均价同比上涨、出货回升、库存下降）支撑下游补库改善，浆纸一体化 200 万吨化学浆 FY27 投产强化成本优势，推出 FY27 收入与利润进一步改善的判断。

• 最终传导至盈利预测与估值：上调 26-28 年归母净利润 → 切换估值年份至 FY27 → 参考可比 FY27E PB 0.8x 给予 0.83x PB → 维持 11.40 港币目标价与“买入”评级。

关键展望

• 后续旺季终端订单释放有待验证，是纸价上行能否延续的关键观察点。

• 重庆、天津及北海合计 200 万吨化学浆产能按计划将在 FY27 陆续投产，进一步增强原料成本控制。

• FY27 永续债对普通股股东利润的分流将显著减少，华泰测算 FY27 有近 3 亿元付息节省，收入及利润端均具备进一步改善空间。

• 评级时间窗口：投资评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内公司回报潜力相对基准（香港市场基准为恒生指数）的预期。

• 主要风险：消费复苏弱于预期、供给投放快于预期、进口纸影响大于预期。

推荐标的

• 玖龙纸业（2689 HK）：维持“买入”评级，维持目标价 11.40 港币（对应 FY27 0.83x PB）；理由为量价齐升推动 FY26 盈利修复、14%票息永续债全额赎回减轻付息负担、纸价边际向好下盈利修复有望延续、成本优势持续强化。

• 估值参考可比公司（报告未给出评级，仅为一致预期估值表）：太阳纸业（002078 CH）、山鹰国际（600567 CH）、博汇纸业（600966 CH），FY2027E PB 分别为 1.08/0.53/0.80，均值 0.80。

关键图表

图1. 玖龙纸业可比公司估值表