高盛 道达尔能源（TTEF.PA）小马智行投资者日：25亿美元季度回购与更高资本开支以支持2035年前产量增长；维持中性评级，估值存在溢价

摘要

道达尔能源于2026年9月28日在纽约举行2026年战略与展望日，宣布将2027-2032年净资本开支指引定为每年$14-17bn（此前为2027-2030年每年$14-16bn，中值每年上调约c.$0.5bn，可见性窗口延长两年），并首次将产量增长愿景延长至2035年：重申2025-2030年油气产量每年增长超3%（>+3% pa）、总能源产量（石油、天然气、电力）每年+4%，新设2030-2035年油气产量每年+2-3%的目标，维持约c.3 mboed产量平台至2035年。 股东回报显著升级：董事会批准4Q26回购25亿美元、1Q27回购20-25亿美元（高于9月2025年设定的60-70美元/桶油价框架隐含的7.5-15亿美元），并首次承诺2026-2030年DPS每年增长超5%的多年度政策；公司还设定2026年底杠杆率低于10%的正式目标（2Q26为13.1%、2025年底为14.7%）。 综合电力业务FCF转正时点由2028年提前至2027年（2026年盈亏平衡），主要得益于4月底交割的EPH燃气发电合资（14 GW欧洲CCGT平台，公司预计每年贡献约7.5亿美元可用现金流）；2025-2030年FCF增长超100亿美元（相当于每股超4美元）的指引得以维持。 上游方面，Tilenga/Kingfisher乌干达项目2026年投产（达产净+94 kboe/d）、苏里南GranMorgu 2028年投产（+55 kboe/d）；高盛Top Projects研究显示公司拥有行业最长储量寿命（>12年）和到2030年最强的新项目现金流增长，低碳业务价值320亿美元、占当前EV的14%为大型油企最高。 按高盛估计，道达尔2026/27E股息率4.5%/4.7%、回购收益率3.4%/4.0%，总潜在回报7.8%/8.7%，仅略高于欧盟大型油企平均的7.5%/8.3%，估值存在溢价，因此维持NEUTRAL评级，12个月目标价上调至87.00欧元（现价80.00欧元，上行空间8.8%）。

主要观点

• 2026年CMD将净资本开支指引上调至2027-2032年每年$14-17bn，较此前2027-2030年每年$14-16bn中值每年上调约c.$0.5bn、可见性窗口延长两年，与高盛预览中2027年总资本开支上调至c.$16bn的预期一致

• 产量增长首次延长至2035年：重申2025-2030年油气产量每年>+3%、总能源产量（油、气、电）每年+4%，并首次设定2030-2035年油气产量每年+2-3%，维持约3 mboed产量平台，依托行业领先的>12年已探明储量寿命及纳米比亚、尼日利亚、利比亚、马来西亚、莫桑比克和巴布亚新几内亚资产组合

• 股东回报升级：4Q26回购25亿美元（符合高盛预期）、1Q27回购20-25亿美元（GSe：20亿美元），高于60-70美元/桶框架隐含的7.5-15亿美元；董事会首次承诺2026-2030年DPS每年>+5%，并重申40%现金流长期派息下限

• 按高盛估计，道达尔2026/27E股息率4.5%/4.7%、回购收益率3.4%/4.0%，总潜在回报7.8%/8.7%，略高于欧盟大型油企平均的7.5%/8.3%；高盛此前已将2026/27年回购假设上调至70亿/80亿美元（此前为60亿美元）

• 加速去杠杆：董事会设定2026年底杠杆率低于10%的正式目标（2Q26为13.1%、2025年底为14.7%），较2025年CMD的低于20%指引和约15%目标明显收紧；但高盛按GS口径（含混合债与租赁）预计2026/27年底杠杆为20%/17%（2Q26为22%），仍高于行业平均15%/8%

• 维持2025-2030年FCF增长超100亿美元（相当于每股超4美元）的指引，为加速现金回报提供近期支撑

• 综合电力业务FCF转正提前一年至2027年（2026年盈亏平衡），主要反映EPH燃气发电合资于2026年4月底交割（14 GW欧洲CCGT平台，公司预计每年带来约7.5亿美元可用现金流）；重申2030年12% ROACE目标；2030年发电量指引100-120 TWh/y（约占能源结构20%，2035年升至约25%），2030-2035年净发电量每年增长10-12 TWh/y

• 上游增长确定性领先：Tilenga/Kingfisher乌干达2026年投产（达产净+94 kboe/d）、苏里南GranMorgu 2028年（+55 kboe/d）、Venus/Mopane潜在FID后可能2030/32年投产；高盛Top Projects研究显示道达尔拥有行业最长储量寿命和到2030年最强的新项目现金流增长；纳米比亚与Galp的资产互换中道达尔将承担Galp Mopane初始开发50%的资本开支

• 能源转型领先：重申2030年油气活动Scope 1+2排放较2015年-50%、甲烷排放较2020年-80%的目标，且推进超前（2025年已分别达-38%/-65%）；高盛估计道达尔低碳业务已创造320亿美元价值、占当前EV的14%，为大型油企最高

• 高盛估计道达尔到2030年可将全口径（含Scope 1/2/3）排放较2015年降低约25%（2025年已达-18.6%），绿色分类法潜在合规资本开支占比预计2025/30年超40%/50%，领先欧盟大型油企

• 维持中性评级的原因是估值溢价：评级自2023年1月9日以来为NEUTRAL，12个月目标价87.00欧元，现价80.00欧元，上行空间8.8%；2Q26 DPS为€0.90（同比+5.9%，符合高盛预期）

论述逻辑

• CMD在纽约宣布资本开支上调并延长增长窗口（净资本开支2027-2032年每年$14-17bn、油气产量2030-2035年每年+2-3%、平台约c.3 mboed）→ 增长由已FID/待FID项目支撑（乌干达Tilenga/Kingfisher 2026年投产、苏里南GranMorgu 2028年、纳米比亚Venus/Mopane潜在2030/32年投产——上述项目名称与投产时间无法从原文文本片段确认，文本仅提及纳米比亚、乌干达、莫桑比克、巴布亚新几内亚等投资组合）并带动综合电力提前一年FCF转正（2027年，较2025年CMD给出的2028年提前一年；EPH燃气发电合资于2026年4月底交割，14 GW欧洲CCGT平台贡献c.$750mn/y可用现金流，为公司预期）→ 现金流改善支撑股东回报升级（4Q26回购$2.5bn、1Q27回购$2.0-2.5bn、DPS 2026-2030年每年>+5%）与去杠杆目标收紧（2026年底gearing<10%）→ 高盛Top Projects框架确认公司拥有行业最长储量寿命、最强新项目现金流增长，且低碳业务价值占当前EV约c.14%、为大型油企中最高（约320亿美元的绝对值无法从原文文本确认）→ 但按高盛估计其2026/27E股东总回报7.8%/8.7%仅略高于欧盟大型油企平均的7.5%/8.3%，估值溢价已部分透支上述优势 → 因此维持NEUTRAL评级、目标价上调至€87.00（上行8.8%）。

关键展望

• 回购验证点：4Q26回购25亿美元已获批、1Q27指引20-25亿美元（高盛预期20亿美元）；高盛2026/27年回购假设已上调至70亿/80亿美元

• 去杠杆验证点：2026年底杠杆率低于10%的正式目标；高盛预计GS口径杠杆2026/27年底降至20%/17%，仍高于行业平均15%/8%

• 电力业务时间表：2026年盈亏平衡、2027年FCF转正（较2025年CMD指引提前一年）；2030年12% ROACE目标重申，2030年发电量100-120 TWh/y，2030-2035年净发电量每年增长10-12 TWh/y

• 项目投产窗口：Tilenga/Kingfisher乌干达2026年投产（达产净+94 kboe/d）、GranMorgu Suriname 2028年（+55 kboe/d）、Venus/Mopane潜在FID后可能2030/32年投产

• 派息政策：2026-2030年DPS每年增长超5%的多年度承诺，40%现金流长期派息下限重申

• 现金流目标：维持2025-2030年FCF增长超100亿美元（相当于每股超4美元），基于同一油价假设

• 减排验证点：2030年油气活动Scope 1+2较2015年-50%、甲烷较2020年-80%；2025年已分别达-38%/-65%，两个目标均超前于计划

• 评级与目标价：维持NEUTRAL（自2023年1月9日以来），目标价87.00欧元（2026年9月28日自82.00欧元上调）

推荐标的

• TotalEnergies SE (TTEF.PA)：NEUTRAL评级（自2023年1月9日以来），12个月目标价87.00欧元，现价80.00欧元，上行空间8.8%；维持中性的核心理由是估值存在溢价（premium valuation）

• 报告评级为相对评级，其覆盖宇宙（coverage universe）包括：Aker BP ASA、BP Plc、Ceres Power、ENI、Equinor、GTT、Galp、Harbour Energy、HelleniQ Energy、ITM Power、Industrie De Nora SpA、Ithaca Energy、Motor Oil、Nel、Neste OYJ、OMV、Repsol、Saudi Aramco、Shell Plc、TGS ASA、Technip Energies、Tenaris、Thyssenkrupp Nucera、TotalEnergies SE、Vallourec、Var Energi ASA、Viridien；报告中另提及的欧洲同业比较对象包括OMV、Equinor、Aramco、Galp、BP、ENI、Total、RDShell、Repsol、Chevron、ExxonMobil等，但未给出各自评级

关键图表

图1. 道达尔能源2026/27E年为股东提供约8%的回报：大型石油公司2026/27E股东回报收益率，%

图3. 尤其是包含表外承诺的影响 净负债（含混合债券）运用资本，百万美元

图4. 道达尔能源在产量增长方面表现突出：预计来自重点项目，至2030年项目投产和提产数量创纪录 重点项目净权益产量占公司2025年产量的比例

图5. 道达尔能源在2026年上游现金流增长方面位居前列 重点项目经营现金流占2025年公司DACF的比例

图6. 纳米比亚资产互换因权益承担而增加了道达尔的资本开支 重点项目2025E资本开支占2025年公司资本开支的比例

图7. 道达尔能源2025年重点项目投产/提产概要

图10. 公司当前企业价值合计 低碳业务价值占当前企业价值的比例（%）

图11. 高盛 道达尔能源SE（TTEF.PA）