华福证券 计算机行业定期报告：智谱完成50亿美元融资，加码模型研发和算力建设

摘要

据澎湃新闻，9月13日国内大模型巨头智谱（02513.HK）宣布完成约50亿美元融资，其中约20亿美元为股份配售、约30亿美元为可转债发行，本轮融资约六成资金来自可转债，所得款项净主要将用于下一代GLM模型、完全自训练体系及相关算力基础设施。 报告以DeepSeek的资本动作佐证AI赛道热度：4月启动首轮外部融资，6月完成融资500亿元、投后估值超过3500亿元，8月拟募资约500亿元。 需求侧，中国工程院院士邬贺铨指出智能体的普及直接拉动Token（词元）消耗激增，词元消耗规模与算力消耗呈正比；据中国电信研究院预测，2026年我国词元年消耗量将达到10亿亿，到2030年将超过3500亿亿，年复合增长率接近12倍。 润泽智算李笠提出从供给、成本、规模三个维度缓解算力紧缺，软通动力刘怡认为大模型以周月为周期迭代与基础设施按年迭代的快慢错配催生词元工厂产业机会。 报告判断AI算力竞争焦点已从抢显卡、拼机柜正式转向比拼Token产能、推理效率、商业落地能力，国内Token工厂赛道分化出国资城投、上市民企重资产、运营商联合共建、技术平台型轻资产四类玩家，各有核心优势与现存短板。 行业评级维持计算机强于大市。 风险包括市场需求、人工智能技术发展、政策发布及大模型商业落地不及预期。

主要观点

• 智谱完成约50亿美元融资，结构为约20亿美元股份配售加约30亿美元可转债发行，所得款项净主要投向下一代GLM模型、完全自训练体系及相关算力基础设施。

• 本轮融资约六成资金来自可转债，在控制即期股份增发规模的同时为模型研发和算力建设筹集大规模资金，智谱称资本基础增强为参与下一阶段全球前沿模型竞争增加筹码。

• AI赛道资本热度持续升温：DeepSeek过去半年资本动作提速，4月启动首轮外部融资，6月完成融资500亿元、投后估值超3500亿元，8月拟募资约500亿元。

• 邬贺铨在中国算力大会指出智能体普及直接拉动Token消耗激增，词元消耗规模与算力消耗呈正比；中国电信研究院预测2026年我国词元年消耗量达10亿亿，2030年超3500亿亿，年复合增长率接近12倍。

• 润泽智算李笠提出从供给、成本、规模三个维度缓解算力紧缺：算力节点靠近产业市场拉高集群实际利用率；开发专用推理芯片下压成本，目前国内大模型调用成本已显著低于海外同类服务；AI渗透率仍有限，深度渗透后算力需求将呈几何级增长。

• 软通动力刘怡认为大模型以周、月为周期快速更新而能源、芯片、算力基础设施按年迭代，快慢周期错配催生产业机会；词元工厂是硬件、调度算法、缓存策略三位一体的技术密集型系统，类比算力版电厂。

• 行业竞争焦点从疯狂抢显卡、拼机柜数量的时代正式转向比拼Token产能、推理效率、商业落地能力的新阶段，Token工厂把底层原始算力加工为标准化Token成品，完成从卖硬件租赁到卖数字成品的关键转变。

• 第一类国资城投标准化Token工厂（北京算京、贵州词元、浙南Token工厂、包头区级词元基地）：手握政策资源、绿电供给稳定、政务订单基本盘稳固，但市场化定价灵活性不足、商业客户拓展能力偏弱。

• 第二类上市民企重资产万卡级Token工厂（润建股份五象云谷、弘信电子无锡腾麟、城地香江上海临港、软通动力广州黄埔一号）：建设推进快、集群规模大、市场响应灵活，但硬件采购成本高昂、设备折旧压力大，必须依靠持续稳定订单摊薄成本。

• 第三类运营商联合共建Token工厂（贵州移动×硅基流动、华胜天成×中国电信集采配套、超讯通信广东项目）：网络基建条件得天独厚、机房现成、政企渠道深厚，但权责划分与收益分配流程复杂、决策链条冗长。

• 第四类技术平台型轻资产Token调度工厂（硅基流动全国Token调度工厂、范式智能行业私有化Token工厂、Token资产交易创新模式）：前期资本投入低、扩张速度快，但业务高度依赖上游算力货源，算力紧缺涨价时货源稳定性受直接冲击。

• 风险提示涵盖市场需求、人工智能技术发展、政策发布、大模型商业落地不及预期等。

论述逻辑

• 智谱9月13日宣布完成约50亿美元融资（约20亿美元股份配售+约30亿美元可转债）→ 所得款项净主要投向下一代GLM模型、完全自训练体系及相关算力基础设施，约六成资金来自可转债，在控制即期增发的同时为研发与算力筹资 → DeepSeek资本动作同步提速（6月完成融资500亿元、投后估值超3500亿元、8月拟再募约500亿元），印证AI赛道资本热度升温 → 需求侧，邬贺铨指出智能体普及直接拉动Token消耗激增、词元消耗规模与算力消耗呈正比，中国电信研究院预测2026年词元年消耗量10亿亿、2030年超3500亿亿 → AI渗透率仍有限、向千行百业深度渗透后算力需求将呈几何级增长 → 行业竞争焦点从抢显卡、拼机柜正式转向比拼Token产能、推理效率、商业落地能力 → 国内Token工厂据此分化为国资城投、上市民企重资产、运营商联合共建、技术平台型轻资产四类玩家，各有核心优势与现存短板 → 报告维持计算机行业强于大市评级。

关键展望

• Token需求预测：中国电信研究院预测2026年我国词元年消耗量将达10亿亿，2030年将超过3500亿亿，年复合增长率接近12倍，是报告给出的核心量化验证窗口。

• 智谱融资款项目标明确：将用于下一代GLM模型、完全自训练体系及相关算力基础设施，后续模型迭代与算力体系完善为观察点。

• DeepSeek资本动作待验证：8月拟募资约500亿元，报告提示其资本动作明显提速。

• 算力供需展望：当前AI在各行业工作场景渗透率仍然有限，向千行百业深度渗透后算力需求将呈几何级增长，适度扩大有效供给是大势所趋（润泽智算李笠观点）。

• 行业评级维持：计算机行业强于大市（维持评级）。

• 风险提示：市场需求不及预期、人工智能技术发展不及预期、政策发布不及预期、大模型商业落地不及预期等。

推荐标的

• 智谱（02513.HK）：报告核心事件公司，完成约50亿美元融资加码模型研发与算力建设；报告未给出个股评级或目标价。

• 上市民企重资产万卡级Token工厂代表案例：润建股份（五象云谷）、弘信电子（无锡腾麟）、城地香江（上海临港）、软通动力（广州黄埔一号）；报告仅作赛道玩家列举，未给出评级或目标价。

• 运营商联合共建Token工厂代表案例：华胜天成（×中国电信集采配套项目）、超讯通信（广东联合运营商项目）；报告仅作赛道玩家列举，未给出评级或目标价。

• 技术平台型轻资产Token调度工厂代表案例：硅基流动（全国Token调度工厂、与贵州移动共建联合Token工厂）、范式智能（行业私有化Token工厂）；报告仅作赛道玩家列举，未给出评级或目标价。