龙靖宁 公司研究 公司深度 云南白药（000538）：核心业务稳健发展，加快培育第二增长曲线

摘要

财信证券发布云南白药（000538.SZ）深度研报，首次覆盖给予“增持”评级。 云南白药作为中药行业龙头，核心业务基本盘稳固，工业板块增长动能强劲，2025年工业板块营收占比提升至38.89%。 2025年公司实现营收411.87亿元，归母净利润达51.53亿元，整体毛利率回升至29.51%，净利率提升至12.60%。 四大事业群协同推进，其中药品事业群2025年核心系列总收入突破55亿元，同比增长18%；健康品事业群收入达67.45亿元，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一。 公司高分红属性突出，连续4年股息支付率超90%，2025年累计现金分红总额达46.43亿元。 此外，公司通过AI制药及核药等在研管线布局培育第二增长曲线。 研报预测2026/2027/2028年公司营收分别为427.22/443.62/461.16亿元，归母净利润分别为55.70/60.30/64.68亿元，当前股价对应PE分别为16.34/15.09/14.07倍。

主要观点

• 工业板块占比稳步提升，业务结构持续优化，带动整体盈利能力改善。

• 盈利水平持续改善，费用管控效率优化。

• 高分红政策延续，高股息资产的防御价值突出。

• 药品事业群核心系列稳步拓展叠加新兴产品放量，大单品表现亮眼。

• 健康品事业群以牙膏为核心大单品稳居第一，养元青等新兴产品展现增长潜力。

• 中药资源与省医药公司立足本土协同发展，形成全产业链闭环。

• 在研业务布局清晰，多赛道协同并进。

• 核药管线长期项目稳步推进，为持续发展提供动力。

• AI辅助药物研发平台取得重要机制突破，助力产业转型。

论述逻辑

• 四大事业群统筹兼顾、协同推进，核心大单品放量与工业板块收入占比的持续提升夯实了主业基本盘。

• 高毛利的工业板块占比提升及费用管控优化，带动整体毛利率和净利率结构性改善。

• 公司在夯实核心业务的同时加快培育创新药及核药等第二增长曲线，驱动未来业绩可预期增长。

关键展望

• 首次覆盖给予“增持”评级。

• 预计公司未来三年工业销售收入保持8%增速，商业销售保持1%低个位数增速。

• 风险提示：院外中药行业竞争加剧；消费复苏节奏不及预期；原材料价格涨幅超预期等。

推荐标的

• 云南白药（000538.SZ）：增持评级。当前股价51.00元。公司核心业务稳健发展，加快培育第二增长曲线，预测2026-2028年EPS分别为3.12/3.38/3.62元。

关键图表

图1. 云白发历程5

图2. 云南白药四大核心业务及战略定位12

图3. 云白品业品矩17

图4. 云南白药中期项目部分研发进展22

图5. 年中国公立医疗机构终端外用中成药二级集

图6. 主营业务收预测（亿元）