中信证券经纪(香港)有限公司 中信证券经纪(香港) 新老客户 2026 10 08

摘要

本文为中信证券财富管理（香港）产品及投资方案部撰写的英伟达（NVDA US）个股点评，引述中信里昂 2026 年 10 月 5 日报告《Customers, old and new》。 核心结论：SpaceX 装机量激增及其到 2027 年底实现 10GW 的明确目标，叠加主权 AI 已占英伟达营收 20%，表明其需求覆盖范围比市场认为的依赖四大超大规模云厂商更为广阔；研究预计到 2028 年 SpaceX 将取代微软成为英伟达第一大客户，微软和 Meta 料保持第二、第三大客户，Google、Amazon 与 Oracle 依次随后。 AI 资本开支资金缺口预计 2028 至 2029 年见顶，规模 5,000 亿至 7,000 亿美元，债务融资需求可观但并非生死攸关；研究预计供需平衡在 2030 年之前不会出现，2027 至 2029 财年盈利受益于供应约束的 AI 建设周期持续更久。 催化因素包括 Rubin GPU 性能指标、2028 财年 70% 增长指引的更新（公司称受供应限制、真实需求为 2 倍增长），以及毛利率按公司指引维持 70% 出头至中段所体现的定价能力。 截至 2026 年 10 月 2 日股价 233.95 美元，路孚特市场共识目标价 323.50 美元，市值 56382.00 亿美元；风险包括 token 密集型用例发展不及预期、AMD 及 ASIC 阵营竞争，以及 OpenAI、Anthropic、Oracle、Coreweave 的融资变数。

主要观点

• SpaceX 装机量激增及其到 2027 年底实现 10GW 的明确目标，提醒市场英伟达的需求覆盖范围比此前预期更广阔，挑战其依赖四大超大规模云厂商的主流看法，并为持续增长注入可信度。

• 主权 AI 已占英伟达营收的 20%；中信里昂认为到 2028 年 SpaceX 也将贡献可比规模的收入份额。

• SpaceX 目标在 2027 年底前达到 10GW 算力容量；即使该里程碑推迟一年实现，其占英伟达收入份额也将从 2025 年的极低水平大幅攀升，到 2028 年取代微软成为英伟达最大客户。

• AI 资本开支中的资金缺口（所需资本开支与支出方经营现金流之间的差额）预计 2028 至 2029 年见顶，规模 5,000 亿至 7,000 亿美元；债务融资及资本市场活动需求可观但并非生死攸关，AI 融资担忧被夸大。

• 研究预计受供应约束的 AI 建设周期将持续长于市场预期、英伟达定位比市场担忧的更强，供需平衡在 2030 年之前不会出现，2027 至 2029 财年盈利将受益。

• 英伟达当前估值已反映出市场对资本开支周期即将结束的高度担忧。

• 催化因素：token 处理需求未显示减弱迹象，初创企业显著增长及大量 PE/VC 投资催生新用例；新催化包括新近发布的 Rubin GPU 性能指标（尤其相对竞争产品的表现）以及对 2028 财年 70% 增长指引的更新，公司表示该指引受供应限制、真实需求为 2 倍增长。

• 按公司指引，尽管投入价格上升，毛利率仍将维持在 70% 出头至中段，表明在计算资源短缺的市场中具备定价能力。

• 风险包括：AI 未能发展为办公、图像视频创作、游戏或 AI 助手等 token 密集型用例；份额流失给 AMD 及 Google、Microsoft、Amazon、OpenAI、Meta 与 Broadcom、联发科、Marvell 合作的 ASIC 平台（价格已低于英伟达并声称更低总拥有成本）；客户支出难以产生足够增量收入；OpenAI、Anthropic、Oracle、Coreweave 融资变数继续影响 AI 情绪。

• 收入结构：未来几年数据中心预计贡献公司近 95% 收入，其中 GPU 占 75-80%、网络产品占 20-25%；按产品计算与网络占 89.0%、图形占 11.0%；按地区亚洲占 48.6%、美洲占 47.9%、欧洲占 2.6%、中东和非洲占 0.8%。

• 股票信息：2026 年 10 月 2 日股价 233.95 美元，路孚特市场共识目标价 323.50 美元，12 个月最高/最低价 235.74 美元/165.17 美元，市值 56382.00 亿美元，3 个月日均成交额 263.20 亿美元；主要股东先锋集团 8.94%、贝莱德机构信托公司 4.94%。

关键展望

• SpaceX 目标 2027 年底前达到 10GW 算力容量；即使推迟一年，到 2028 年其将取代微软成为英伟达最大客户，收入份额自 2025 年极低水平攀升至可观比重。

• AI 资本开支资金缺口预计 2028 至 2029 年达到顶峰，规模 5,000 亿至 7,000 亿美元。

• 研究预计供需平衡在 2030 年之前不会出现，2027 至 2029 财年盈利受益于供应约束的建设周期持续长于市场预期。

• 待验证催化：新近发布的 Rubin GPU 性能指标（尤其相对竞争产品的表现）、对 2028 财年 70% 增长指引的更新（公司称受供应限制、真实需求为 2 倍增长），以及改变英伟达竞争优势的 AI 生态系统投资。

• 风险点：token 密集型用例发展、AMD 与 ASIC 阵营的价格竞争（价格已低于英伟达并声称更低总拥有成本）、OpenAI 和 Anthropic 等关键 AI 初创公司及 Oracle、Coreweave 等新云厂商的融资变数继续影响 AI 情绪。

推荐标的

• 英伟达（NVDA US）：报告为中信证券财富管理个股点评，未给出评级与目标价；文中引述路孚特市场共识目标价 323.50 美元（2026 年 10 月 2 日股价 233.95 美元），核心论点为 SpaceX 与主权 AI 令客户多元化、使增长前景更安全。

• 同业比较（未给评级）：AMD（AMD US，市值 10348.4 亿美元、股价 633.91 美元）、Broadcom（AVGO US，市值 16953.1 亿美元、股价 355.14 美元）、MRVL（MRVL US，市值 2387.7 亿美元、股价 272.29 美元），作为 ASIC 竞争对手在风险提示与同业估值比较中列示。