高盛 诺华（NOVN.S）Pelacarsen未达预期，表明降低脂蛋白(a)无心血管获益

摘要

诺华于9月4日欧美盘后公布，pelacarsen虽然降低了Lp(a)水平，但未达到降低心血管风险的主要终点，III期Lp(a)HORIZON试验中较安慰剂的MACE相对风险降低未达统计学显著性，且新闻稿未提示高危患者有任何信号或获益。 高盛据此认为Lp(a)与心血管结局之间关系有限，并预期其长效Lp(a)资产DI1235不太可能推进至III期开发。 高盛目前对pelacarsen建模约20亿美元峰值销售（60%成功概率），成功概率降至0%意味着DCF约3%下行；模型中另有DI1234的20亿美元（30%成功概率），剔除该资产额外带来1%下行，两项合计对DCF的负面影响为4%，因此预计pelacarsen及可能的DI1235销售将从模型中剔除，股价周一早盘将跑输大市。 市场层面，Visible Alpha一致预期pelacarsen未调整峰值销售约40亿美元（59%成功概率），公司一致预期其2030年风险调整后销售为9.57亿美元，高盛自估约10亿美元。 高盛对诺华维持卖出评级，12个月目标价CHF 113 / ADR $139，由DCF（CHF 114，WACC 7.1%、TGR 1%）与P/E（14倍2027E EPS，CHF 113）各50%混合得出，对应现价SFr129.58和$159.99分别有12.8%和13.1%的下行空间。 报告同时提醒，诺华正以16.4倍的行业高位2027年PE交易，却面临2029-32年显著的专利到期风险，且del-desiran III期数据是即将到来的高风险催化剂。

主要观点

• 9月4日欧美收盘后，诺华宣布pelacarsen在降低Lp(a)水平的同时，未能达到降低心血管风险的主要终点。

• III期Lp(a)HORIZON试验中，pelacarsen较安慰剂的MACE相对风险降低未达统计学显著性，错失主要终点；新闻稿也未提示高风险患者看到任何信号或获益。

• 高盛认为试验结果表明Lp(a)与心血管结局之间关系有限，因此预期长效Lp(a)药物DI1235不太可能推进至III期开发。

• HORIZON数据将在即将召开的医学会议上公布（可能是2026年11月6-9日的AHA科学年会），但新闻稿缺乏对积极趋势的评论，提示获益有限。

• 高盛目前对pelacarsen建模约20亿美元（60%成功概率），成功概率降至0%意味着DCF约3%下行；模型中另有DI1234的20亿美元（30%成功概率），剔除该资产额外带来1%下行，两项合计对DCF负面影响4%。

• 市场预期对比：Visible Alpha一致预期pelacarsen未调整峰值销售约40亿美元（59%成功概率）；公司一致预期其2030年风险调整后销售9.57亿美元，高盛自估约10亿美元，pelacarsen及可能的DI1235销售预计将从模型中剔除。

• 诺华目前以16.4倍的行业高位2027年PE交易，同时面临2029-32年显著的专利到期风险，且del-desiran III期数据是即将到来的高风险催化剂，可能对股价施加进一步压力。

• 估值与评级：高盛对诺华维持卖出评级，12个月目标价由DCF与P/E各50%混合得出；DCF自下而上估值CHF 114/股（WACC 7.1%、TGR 1%），按14倍2027E EPS得CHF 113/股，目标价CHF 113 / ADR $139。

• 现价对应下行空间：NOVN.S目标价SFr113.00、现价SFr129.58、下行12.8%；NVS（ADR）目标价$139.00、现价$159.99、下行13.1%。

• 评级与目标价的上行风险包括：持续的正向盈利动能、关键产品线销售强于预期、管线意外成功，以及资本配置优先事项（含BD和股票回购）。

论述逻辑

• 事件（9月4日欧美盘后pelacarsen未达HORIZON主要终点，且无高危患者获益信号）→ 高盛解读为Lp(a)与心血管结局之间关系有限 → 推断长效Lp(a)资产DI1235不太可能进入III期 → 模型剔除pelacarsen（60% PoS、约20亿美元）与DI1234（30% PoS、20亿美元）销售 → 对DCF合计负面影响4%、预计周一早盘股价跑输 → 加上16.4x行业高位2027 PE、2029-32年LoE压力与del-desiran III期高风险催化剂 → 维持卖出评级与CHF 113 / $139目标价。

关键展望

• HORIZON详细数据将在即将召开的医学会议上公布，可能是2026年11月6-9日的美国心脏协会（AHA）科学年会。

• del-desiran III期数据读出是即将到来的高风险催化剂，可能对股价造成进一步压力。

• 高盛预期DI1235不太可能推进至III期开发；pelacarsen以及可能的DI1235销售将从模型中剔除。

• 短期判断：预计股价周一早盘跑输大市；目标价隐含NOVN.S下行12.8%、NVS ADR下行13.1%。

• 2029-32年诺华面临显著的专利到期（LoE）风险敞口。

推荐标的

• 诺华（NOVN.S）：卖出（Sell），12个月目标价SFr113.00，现价SFr129.58，隐含下行12.8%；理由：pelacarsen错失主要终点后模型剔除相关销售（DCF负面影响4%），且估值处行业高位并面临LoE与管线催化剂风险。

• 诺华ADR（NVS）：卖出（Sell），12个月目标价$139.00，现价$159.99，隐含下行13.1%。