高盛：—Nebius Group（NBIS.US）——强劲竞争表现与坚挺定价推动盈利预测上调；重申“买入”评级

摘要

高盛于2026年8月24日重申Nebius Group（NBIS.US）“买入”评级，将12个月目标价从286美元上调至328美元（基于7倍2HCY27+1HCY28E预期EV/Sales，此前为9倍CY27E），现价219.13美元对应49.7%上行空间。 产能与电力端，公司将FY26签约电力目标由超过4GW上调至5GW，目标今后每年部署超过1GW容量，2027年部署量将显著高于2026年。 融资端，约70%的二季度交易含预付款、为2026年带来超过90亿美元前期资金，约400亿美元承诺积压订单可作资产支持融资基础，7月已落地首笔7.75亿美元资产支持债务融资（MSD%利率）。 利润率端，近期容量拍卖结算价较此前峰值高出15%（Blackwell GPU），自有数据中心产能预计2027年下半年起改善利润率，新推轻资产合作模式以有限资产负债表资本创造高利润率收入。 主要风险为超大规模云厂商竞争压力、AI采用慢于预期及短期合同带来的能见度下降。

主要观点

• 需求异常强劲且为竞争性获胜：2Q收入受益于利用率提升及Token Factory等高利润率轻资产业务与近期收购的贡献，当季签署四份十亿美元级合同，客户在已有在位供应商的情况下仍选择Nebius满足新一代需求。

• 产能建设加速：2Q末部署的产能预计3Q开始贡献收入，现有客户承诺与资本投入为2026年建设提供能见度并支撑2027年更高规模部署；公司刻意保留部分2027年产能不提前签约，体现对未来定价的信心。

• 电力采购快于预期：FY26签约电力目标由超过4GW上调至5GW，已锁定数百MW表后发电容量；基于近期执行力，公司目标今后每年部署超过1GW容量。

• 基础设施执行在轨：新泽西州Vineland大楼今夏完成建设、工程安装推进中；转向Bloom燃料电池将提供可靠的低排放电力、助力未来站点开发提速；此外在GPU机队外增加Arm与CPU部署以承接智能体工作负载需求。

• 预付款成为重要资金来源：2Q合同预付款条款覆盖相关资本开支约50-60%，约70%的交易包含前期付款，为2026年带来超过90亿美元前期资金，管理层目标进一步改善。

• 多元融资杠杆：与投资级客户的长期合同及约400亿美元承诺积压订单可作为资产支持融资基础；7月落地首笔7.75亿美元资产支持债务融资，按MSD%利率定价，管理层认为可在更多客户承诺上复制该结构；必要时还可动用公司债与股权挂钩融资。

• 利润率长期上行：利用率提升、容量上线即基本售罄，推理与智能体等高价值云服务收入占比上升带来利润率增厚；近期一次容量拍卖结算价较此前峰值高出15%（Blackwell GPU）；自有数据中心产能预计2027年下半年开始贡献利润率改善。

• 轻资产合作模式：合作伙伴负责融资、建设与运营基础设施，Nebius提供全栈平台与客户需求，以有限的资产负债表资本创造高利润率收入；多数合同允许在区域内跨站点调配工作负载、降低对单一站点依赖。

• 估值与评级：重申“买入”，12个月目标价由286美元上调至328美元，基于7倍2HCY27+1HCY28E预期EV/Sales乘数（此前为9倍CY27E）；现价219.13美元（2026年8月21日收盘），对应上行空间49.7%；市值614亿美元、企业价值782亿美元、3个月日均成交48亿美元。

• 关键风险：超大规模云厂商的竞争压力、AI采用慢于预期、以及更短期合同带来的能见度下降。

论述逻辑

• 电力采购快于预期（FY26签约电力目标升至5GW、每年部署超1GW）→ 2027年部署规模显著高于2026年 → 支撑更高的收入与盈利预测。

• 约70%的2Q交易含预付款、2026年获超90亿美元前期资金，叠加约400亿美元积压订单与首笔7.75亿美元资产支持融资 → 多元融资杠杆支撑增长性资本开支。

• 容量上线即售罄、拍卖结算价较前峰值高15%、高价值云服务与轻资产合作模式占比提升 → 毛利预测上调1-3%、长期利润率获得多重支撑。

• 收入与利润率预测上调、估值期滚动至2HCY27+1HCY28E（7倍EV/Sales）→ 12个月目标价由286美元升至328美元 → 重申买入，对应49.7%上行空间。

关键展望

• 2Q末部署的产能预计3Q开始贡献收入。

• 2027年部署容量将显著高于2026年；FY26签约电力目标为5GW（此前超4GW），公司目标今后每年部署超过1GW容量。

• Nebius自有数据中心产能预计自2H27开始贡献利润率改善，与利用率、定价及收入结构共同构成利润率杠杆。

• 12个月目标价328美元（前值286美元），现价219.13美元、上行空间49.7%，评级“买入”，M&A Rank为3。

• 关键风险：超大规模云厂商竞争压力、AI采用慢于预期、短期合同降低能见度。

推荐标的

• Nebius Group（NBIS.US）：重申“买入”，12个月目标价328美元（前值286美元），现价219.13美元（2026年8月21日收盘），上行空间49.7%，M&A Rank为3；理由：竞争性客户获胜与坚挺定价强化需求能见度、电力采购加速支撑产能建设提速、预付款与约400亿美元积压订单提供多元融资杠杆、轻资产模式与定价上行支撑长期利润率。

• 报告覆盖股票池（未逐一列出评级/目标价）：ASM International、ASML Holding、BE Semiconductor Industries、CD Projekt、Ericsson、Infineon、Logitech、Nebius Group、Nokia、STMicroelectronics、Stillfront、Technoprobe S.p.A.。