汇丰 文远知行（WRD US）买入：2026年二季度营收强劲增长；车队目标维持不变

摘要

2Q26营收同比增长82%、环比增长103%至人民币2.317亿元，其中L4收入同比增长47%至人民币1.252亿元，L2++/L3收入同比大增26倍，毛利率同比提升9.4个百分点至37.5%，海外收入同比增长164%。 截至7月31日公司运营约3,400辆L4车辆、其中Robotaxi超1,800辆（4月底约1,300辆），管理层维持2026年底2,600辆Robotaxi目标，但将结构调整为国内约1,600辆、海外约1,000辆。 国内单车日均订单从1Q26的超17单升至2Q26的超21单，注册用户环比增长35%，国内网约车收入环比增长约140%。 L2++/L3正成为第二增长引擎，WRD 3.0二季度交付约3万台、覆盖超30款车型，管理层目标2026年底累计装备超10万台、2027年超50万台。 报告提示监管时间与L3规模化竞争者入场两大下行风险，同时看好均胜电子（买入，目标价人民币32.70元）。

主要观点

• 2Q26营收同比增长82%、环比增长103%至人民币2.317亿元，业绩大体符合预期，增长保持强劲

• L4收入同比增长47%至人民币1.252亿元，L2++/L3收入同比增长26倍，毛利率同比提升9.4个百分点至37.5%、好于预期，主因高毛利L2++/L3及海外L4收入占比提升

• 海外收入同比增长164%，海外扩张明显提速

• 截至7月31日运营约3,400辆L4车辆，其中Robotaxi超1,800辆（4月底约1,300辆）；管理层维持2026年底2,600辆Robotaxi目标，但将结构调整为国内约1,600辆、海外约1,000辆，反映海外投放加快及国内牌照规范化发放

• 国内单位经济模型持续改善：单车日均订单从1Q26的超17单升至2Q26的超21单，注册用户环比增长35%，无人驾驶运营车辆增加，推动国内网约车收入环比增长约140%

• 汇丰认为国内Robotaxi牌照发放恢复后行业重回正轨、监管环境更健康并利好龙头，作为中国最大Robotaxi车队运营商之一，文远知行凭车队规模、技术领先和先发优势将是关键受益者

• L2++/L3正成为第二增长引擎：WRD 3.0二季度交付约3万台、获超30款车型设计定点，管理层目标2026年底累计装备超10万台、2027年超50万台，汇丰预计该业务将贡献更多增长

• 汇丰盈利预测低于市场共识：2027年收入预测较共识低28%、2028年低24%；净亏损预测2026年为人民币20.56亿元

• 估值采用DCF：WACC维持11.6%、永续增长率2.5%，得出企业价值人民币215亿元（原225亿元）、股权价值人民币254亿元（原265亿元），股数因回购由3.42亿降至3.26亿股，汇率采用6.72（原6.75），目标价升至11.60美元

• 汇丰同时看好均胜电子（买入，目标价人民币32.70元），认为这家Robotaxi安全硬件核心供应商将受益于Robotaxi的更广泛普及

论述逻辑

• 2Q26营收同比+82%、环比+103%且毛利率超预期改善 → 验证业务高增长与结构优化 → 车队扩张按计划推进且国内UE持续改善 → 确认文远知行基本面兑现

• 国内Robotaxi牌照发放恢复 + 海外投放更快 → 判断行业在更健康的监管环境下重回正轨并利好龙头 → 文远知行凭车队规模、技术领先、先发优势成为关键受益者 → 维持2,600辆年底目标但海外占比提升

• 海外及高毛利L2++/L3占比提升 → 上调2026年收入预测20%及2026-28年毛利率 → 上调盈利预测并预计2029年扭亏 → DCF（WACC 11.6%）下股权价值254亿元 → 目标价由11.40升至11.60美元、隐含约103%上行 → 维持买入

关键展望

• 验证点一：2026年底达成2,600辆Robotaxi车队目标（国内约1,600辆、海外约1,000辆），以及2026年内车队部署加速与单位经济模型改善

• 验证点二：L2++/L3业务2026年底累计装备超10万台、2027年超50万台的目标兑现，设计定点转化与出货爬坡加快

• 盈利拐点：汇丰预计公司2029年扭亏为盈

• 潜在催化剂：国内牌照发放恢复后监管支持扩大（尤其一线城市跨区和市级商业化运营）、海外（尤其中东和欧洲）政策更友好、2026年内车队部署加速与UE改善、2Q26业绩会上商业化进展披露增加

• 关键下行风险一：监管时间风险——技术与供应链进展可能快于监管放松，审批滞后或安全事件后阶段性收紧会加大股价波动

• 关键下行风险二：竞争格局风险——具备制造规模和资本优势的L3规模化玩家（整车厂和Tier-1供应商）入场可能压缩独立运营商建立密度与运营壁垒的时间窗口；若文远知行资源过度倾斜海外而落后于国内车队扩张，其中国竞争地位可能削弱

推荐标的

• 文远知行H股（800 HK）：买入，目标价30.30港元（原29.60港元），现价16.70港元；采用ADR与H股1:3转换比率

• 均胜电子 Joyson（买入，目标价人民币32.70元）：作为Robotaxi玩家的核心安全硬件供应商，预计将受益于Robotaxi更广泛的普及