瑞银 铠侠控股（285A.T）我们参观了北上工厂

摘要

瑞银分析师于2026年9月28日发布铠侠控股（285A.T）北上工厂走访纪要，维持12个月买入评级和目标价¥126,000，对应现价¥53,340的预测价格上涨136.2%、预测股票回报141.2%。 走访确认：K1目前满负荷运转，K2一半设施设备安装完毕、另一半正在安装，K3大楼尚未动工、产出预计自FY3/30开始贡献。 全公司BiCS8位元出货3月已超过总出货一半，但北上工厂出货仍以BiCS5为主，BiCS8预计2027年初开始贡献；产品分工上四日市工厂侧重Super IOPS等高带宽产品，北上工厂侧重提升生产率与高容量BiCS10，公司目标约2029年实现两厂位元出货大致相等。 现场还确认扩产余地：K3旁空地或可用于K4扩建，日本半导体与铠侠的停车场或为K5留出空间，单栋厂房月产能估计为BiCS5等效110–120K、BiCS8等效60–65K；瑞银预计两厂合计产能自2025年底500K/月降至2026年底420K、2027年底350K。 短期盈利方面，瑞银当前预测7–9月均价环比+34%，但最大客户苹果单价低于行业平均、LTA增加令市场涨价放缓，结果越来越可能落在公司指引区间（单价环比+20–30%）内，公司并明确否认曾暗示Q2业绩可能不及指引。 估值上，瑞银基于FY3/28–FY3/31平均ROE 48%估算CoE为9.1%，按PBR 5.23x设定目标价¥126,000，认为此次走访对估值的直观印象或为中性。

主要观点

• 维持12个月买入评级与目标价¥126,000，现价¥53,340（2026年9月28日），对应预测价格上涨136.2%、预测股票回报141.2%。

• 产能安装进度分层明确：K1满负荷运转，K2一半设施设备安装完毕、另一半安装中，K3尚未动工、预计FY3/30开始贡献产出。

• 全公司BiCS8位元出货3月已超过总出货一半，但北上工厂出货仍以BiCS5为主，BiCS8预计2027年初开始贡献。

• 两厂分工与中期目标：四日市工厂侧重Super IOPS等高带宽产品，北上工厂侧重提升生产率与高容量BiCS10；公司目标约2029年（K3预计贡献时）实现两厂位元出货大致相等。

• 扩产余地存在：K3旁空地或可用于K4扩建，日本半导体（原东芝半导体）与铠侠的停车场或为K5建设留出空间。

• 每栋厂房容纳两层产线：即使以最快安装速度，装满一层需8–10个月、整栋约需两倍时间；单栋月产能估计为BiCS5等效110–120K、BiCS8等效60–65K。

• 瑞银预计四日市与北上合计产能自2025年底500K/月降至2026年底420K、2027年底350K。

• 短期盈利可能符合指引：瑞银当前预测7–9月均价环比+34%，但最大客户苹果单价低于行业平均、且LTA增加令市场涨价放缓，结果越来越可能落在公司指引区间（单价环比+20–30%）内。

• 公司明确否认部分投资者所称其曾暗示Q2业绩可能不及指引，澄清这并非公司给出的解释。

• 估值依据：基于FY3/28–FY3/31平均ROE 48%估算CoE为9.1%，按PBR 5.23x设定目标价¥126,000；走访带来的直观印象对估值或为中性。

• UBS预计FY3/27E/FY3/28E营收分别为¥11,390.1b/¥15,931.0b，EBIT率82.5%/85.5%，UBS摊薄EPS ¥12,685.5/¥19,953.4高于一致预期的¥10,294.6/¥13,916.9；FY3/28E股息率7.5%、EV/EBITDA 1.8x。

• 风险因素包括：NAND市场强周期性及供需均衡后价格下跌、AI投资放缓导致需求减少、技术优势持续性不确定、涨价期高利润杠杆；此外UBS披露持有该公司0.5%或以上的空头头寸。

论述逻辑

• 实地走访北上工厂获取一手产能信息 → 确认安装进度分层（K1满产、K2设备过半安装、K3未动工且FY3/30开始贡献）→ 结合出货结构判断全公司BiCS8占比已过半但北上仍以BiCS5为主、BiCS8要到2027年初才在北上贡献 → 两厂分工明确（四日市高带宽/Super IOPS、北上生产率与大容量BiCS10），公司目标约2029年两厂位元出货平衡 → 现场观察确认K4/K5扩产余地并量化单栋厂房产能（BiCS5等效110–120K/月、BiCS8等效60–65K/月，装满一层需8–10个月、整栋约两倍时间）→ 推出两厂合计产能路径：500K/月（2025年底）→420K（2026年底）→350K（2027年底）→ 价格端：最大客户苹果单价低于行业平均、LTA增加令市场涨价放缓，7–9月单价涨幅或收敛至公司指引区间+20–30%（低于UBS自身预测的+34%），因此近期业绩大概率符合指引，且公司否认曾暗示Q2不及指引 → 估值端：FY3/28–FY3/31平均ROE 48% → CoE 9.1% → PBR 5.23x → 目标价¥126,000，维持买入评级，并认为走访对估值的直观印象或为中性。

关键展望

• K3产出预计自FY3/30开始贡献；公司目标约2029年（K3预计贡献时）实现四日市与北上两厂位元出货大致相等。

• 北上工厂BiCS8出货预计自2027年初开始贡献。

• 产能验证点：两厂合计产能预计2026年底420K/月、2027年底350K/月；若管理层有意愿，可积极推进扩产（K4/K5余地）。

• 近期业绩验证点：7–9月平均单价环比涨幅，公司指引为+20–30%，UBS自身预测为+34%；结果越来越可能符合指引。

• 预测回报指标：预测价格上涨136.2%、预测股息率4.9%、预测股票回报141.2%、市场回报假设8.1%、预测超额回报133.1%。

• 风险提示：NAND市场强周期性、AI投资放缓抑制半导体投资与需求、技术优势持续性不确定、涨价期高利润杠杆。

• 评级与目标价轨迹（均维持买入）：2026-05-29目标价¥79,000 → 2026-06-23 ¥132,000 → 2026-07-03 ¥144,000 → 2026-08-01 ¥126,000。

• 披露事项：UBS持有该公司0.5%或以上的已上市股份空头头寸。

推荐标的

• Kioxia Holdings Corp（铠侠控股，285A.T / 285A JP）：12个月评级 Buy（买入），12个月目标价¥126,000，现价¥53,340（2026年9月28日）；理由：北上工厂走访确认产能安装进度与K4/K5扩产余地，估值基于FY3/28–FY3/31平均ROE 48%、CoE 9.1%、PBR 5.23x。

• 同上标的披露：UBS持有铠侠0.5%或以上的已上市股份空头头寸（报告第7页公司披露部分）。