摩根士丹利：电信与有线电视服务：为星链腾出空间，TMUS 仍是首选

原标题：Morgan Stanley Telecom & Cable Services：Making Space for Starlink， TMUS Remains Top Pick

摘要

摩根士丹利在2026年7月7日的报告中，将星链（Starlink）纳入美国宽带市场预测，预计到2030年星链将拥有约1600万消费者/中小企业宽带用户，导致下调现有运营商的宽带预期。报告维持对无线行业优于有线电视的偏好，重申T-Mobile（TMUS）为首选股，行业观点为“与大盘持平”。报告下调了TMUS、AT&T（T）和Comcast（CMCSA）的目标价，分别至230美元、25美元和30美元。报告认为，星链对移动通信的短期风险被夸大，但长期可能加剧竞争。此外，报告分析了AWS-3频谱拍卖结果，认为SpaceX将继续在美国寻求运营商合作模式。

主要观点

• 继续偏好无线（超配TMUS和T，标配VZ）而非有线电视（标配CMCSA），因为竞争强度较低且星链风险较小。
• TMUS提供最快增长和最少传统业务敞口，拥有最有利的存量定价和最强频谱位置；T目前交易价格低于VZ。
• SpaceX进入美国移动市场的选项包括：自建、合作或收购；短期内MVNO可能性低，频谱可用性有限且分阶段。
• 有线电视/宽带在星链风险出现前已面临严峻竞争，随着Starship/V3在2027年推出，竞争可能加剧。
• 下调TMUS目标价至230美元，T至25美元，CMCSA至30美元，反映较低的远期预测和更保守的倍数。
• 预计星链2025年底在美国拥有约300万宽带用户，2026年增至450万，2027年700万，2028年1000万，2029年1300万，2030年1600万，约占11%家庭渗透率。
• 美国宽带消费者/中小企业ARPU预计从2025年的约100美元降至2026年的约85美元，2030年降至约60美元。
• 调查显示，FWA满意度首次最高（约63%“非常满意”），有线电视最低（约46%）；超过30%的宽带用户表示未来12个月内很可能/有可能更换提供商。
• AWS-3拍卖总收益约36亿美元，Verizon占近90%；SpaceX仅赢得2个许可证，表明其将继续在美国采用运营商合作模式。
• 预计FCC将在2027年中期前拍卖高达160 MHz的上C波段频谱。

论述逻辑

报告从星链的快速增长预期出发，认为其将侵蚀有线电视和FWA的市场份额，导致下调CMCSA和CHTR的宽带用户预测。同时，无线行业竞争强度趋于稳定，TMUS凭借频谱和增长优势成为首选。报告通过调查数据、频谱拍卖结果和成本分析，论证星链对移动通信的短期影响有限，但长期可能改变竞争格局。

关键展望

• 星链V3卫星预计2027年通过Starship发射，将提升速度约5倍并降低延迟一半，增强竞争力。
• 预计SpaceX在2027年开始发射移动Gen 2卫星，2030年达到3500颗运营卫星，2040年达16000颗。
• 下一次频谱拍卖预计在2027年中期，涉及上C波段。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• T-Mobile US (TMUS.O)：超配，目标价230美元（此前260美元），首选股，理由为最快增长、最少传统业务敞口、最强频谱位置。
• AT&T (T.N)：超配，目标价25美元（此前30美元），理由为交易价格低于VZ。
• Verizon (VZ.N)：标配，目标价未明确给出。
• Comcast (CMCSA.O)：标配，目标价30美元（此前33美元），理由为竞争和星链风险。
• Charter (CHTR)：评级和预测因法律原因未在报告中披露。

关键图表

图1. 覆盖看多/看空偏向

图2. 美国电信与有线电视EV/EBITDA倍数及EBITDA复合年增长率

图3. 行业P/FCF倍数及FCF/每股复合年增长率

图4. 2Q26后付费净增用户——我们预计同比仅温和下降约8%

图5. 宽带预测——我们预计宽带净增用户增长约12%

图6. 我们预计有线电视将成为星链的主要市场份额贡献者

图7. V3.0卫星将使速度较之前提升约5倍

图8. 预计星链在V3.0卫星下每Gbps成本将显著改善