德意志银行：德银 中东欧、中东及非洲宏观与策略周刊

摘要

德意志银行本期 CEEMEA 宏观与策略周刊指出，在外部不确定性上升和能源价格风险加剧的背景下，区域内各国央行本周政策响应明显分化：匈牙利央行暂停降息，政策利率维持 5.50%，同时将中期通胀目标下调 0.5 个百分点至 2.5%；南非央行因能源驱动的通胀风险转鹰，加息 25 个基点至 7.25%；尼日利亚央行意外降息 350 个基点至 23%，德银认为这属于政策信号重置而非宽松周期开启；埃及央行则将利率维持在 19%，保持谨慎观望。 前瞻方面，德银预计 S&P 将维持罗马尼亚 BBB- 评级但保留负面展望，波兰 9 月通胀因燃料和能源价格进一步上行，哈萨克斯坦通胀继续放缓但路径渐进。 宏观动能方面，CEEMEA 综合 MMI 指标显示 Q3 增长动能仍高于趋势水平，以色列和捷克动能最强，罗马尼亚和南非是主要例外。 策略方面，在经历十八个月强劲表现后，德银对拉美和 CEEMEA 新兴市场外汇转向谨慎，认为估值不再便宜、实际利率支撑将随美国政策收紧和 EM 央行宽松而消退；具体观点包括买入 USDPLN、对 ILS 波动率保持看多、对 ZAR 和 TRY 转为中性、看多 KZT、对 EGP 中性。 土耳其资金流方面，9 月上旬外资流出约 23 亿美元，但调整相对可控，央行净外汇头寸（剔除互换）从约 50bn 降至 39.8bn，为 3 月以来最低。

主要观点

• 匈牙利央行（NBH）暂停宽松，维持政策利率 5.50%，符合德银与市场一致预期；此前夏季已实施 3 次 25 个基点连续降息。

• NBH 将中期通胀目标下调 0.5 个百分点至 2.5%（±1 个百分点），自 2028 年 1 月 1 日生效。

• 德银预计 NBH 近期几乎不可能降息，政策利率至少维持到年底（甚至更久）。

• 南非央行（SARB）加息 25 个基点至 7.25%，以应对能源驱动的通胀上升风险，是一次针对粘性的服务和全球利率上升的果断预防性行动。

• 尼日利亚央行（CBN）意外将 MPR 下调 350 个基点至 23%，保留 CRR 在 45%（商业银行）、16%（商人银行）、75%（非 TSA 公共存款），德银视其为政策利率信号重置而非全面宽松。

• 埃及实际 GDP 增长从 Q1 的 5.0% 放缓至 Q2 的 4.7%，FY2025/26 全年增长 5.1%；德银预计 CBE 维持利率至 2026 年底，2027 年逐步恢复宽松，但 Q4 加息仍是风险情景，通胀可能在 2026 年内升至 15-16%。

• 德银预计波兰年末通胀接近 4.4%，通胀或在 2027 年 Q1 见顶，因能源价格上涨压力增强，受管制的天然气和电价可能在 2027 年 1 月大幅上调。

• CEEMEA 综合 MMI 指标显示 Q3 增长动能持续高于趋势水平，多数国家动能较三个月前改善，以色列和捷克读数最强，罗马尼亚和南非是主要例外。

• 策略上德银在经历十八个月强劲表现后对拉美和 CEEMEA 新兴市场外汇转向谨慎：估值不再便宜、实际利率支撑将消退、能源和食品通胀上行风险积聚且仓位已偏拥挤。

• 具体汇市观点：买入 USDPLN（市场定价未来一年近 100bp 加息，德银认为难以兑现）；ILS 波动率被低估；对 ZAR 和 TRY 转为中性；看多 KZT；对 EGP 中性。

• 土耳其 9 月上半月外资减少 TRY 敞口约 23 亿美元，CBT 净外汇头寸（剔除互换、调整金价影响）从约 50bn 降至 39.8bn，为 3 月以来最低；总储备下降约 14bn 至 174.5bn。

• 德银预测 USD/TRY 年末 2026 为 51.0、2027 年末为 65.0；USD/ZAR 为 15.5 和 16.5；USD/HUF 为 276 和 256；USD/EGP 为 48.0 和 53.0。

• 下周关注：9 月 30 日波兰 CPI 初值（德银预期同比 4.0%、环比 0.7%）；10 月 2 日 S&P 对罗马尼亚主权评级审议（德银预期维持 BBB-、负面展望不变）。

论述逻辑

• 央行层面：能源价格风险和外部不确定性上升 → 各央行政策分化（匈牙利暂停降息并下调通胀目标至 2.5%、南非加息至 7.25%、尼日利亚降息 350bp 至 23% 属信号重置、埃及维持 19%）→ 德银判断尼日利亚非宽松周期、埃及 2026 年底持稳后 2027 年才渐进宽松

• 通胀层面：燃料和能源价格上涨 → 波兰通胀预计年末接近 4.4%、2027 年 Q1 见顶；埃及通胀或升至 15-16% → 能源冲击的持续性决定央行路径风险

• 宏观动能层面：本周活动数据清淡 → MMI 指标与上周基本持平 → Q3 动能仍高于趋势，以色列和捷克领先，罗马尼亚和南非例外走弱

• 策略层面：EM 外汇十八个月强势后估值不再便宜 + 美国政策收紧与 EM 央行宽松削弱实际利率支撑 + 仓位拥挤 → 对 EM FX 转向谨慎 → 偏好高息与波动率交易（买 USDPLN、ILS 波动率），对 ZAR、TRY 转中性，结构性看多 KZT、EGP 中性

• 土耳其资金流层面：基金压力事件引发外资流出约 23 亿美元 → 央行净外汇头寸降至 39.8bn → 但存款美元化仍低于 38%，判断调整相对可控

关键展望

• 罗马尼亚：S&P 评级审议（10 月 2 日），德银预期维持 BBB- 评级，负面展望保留。

• 波兰：9 月通胀预计进一步上行（燃料与能源压力），德银预期年末通胀接近 4.4%，2027 年 Q1 见顶；市场定价的近 100bp 加息被德银认为难以兑现。

• 埃及：德银预期 CBE 维持利率至 2026 年底，2027 年随能源压力缓解逐步恢复宽松；Q4 加息仍是风险情景。

• 土耳其：CBT 净外汇头寸从约 50bn 降至 39.8bn 为 3 月以来最低，但高频数据显示基金压力的影响已开始逆转。

• 外汇预测：USD/TRY 2026 年末 51.0、2027 年末 65.0；USD/PLN 3.48 和 3.36；USD/ZAR 15.5 和 16.5。

推荐标的

• 外汇策略：买入 USDPLN 并做多该货币对波动率——波兰央行偏鸽、财政弱势外溢至经常账户，市场定价的近 100bp 加息难以兑现。

• 外汇策略：对 ZAR 和 TRY 转为中性——ZAR 因外部因素转中性（10 月预算和 11 月市政选举为双向风险）；TRY 估值过高、套利和组合仓位处于疫情后高位，建议缩减风险。

• 外汇策略：看多 KZT（哈萨克斯坦坚戈）——受益于全球能源价格走高环境，尽管已显著上涨且估值偏贵；预计 NBK 年内至少再降息一次。

• 外汇策略：对 EGP 中性——强劲的套利吸引力仍在（H1-26 旅游约 9mn 人次、汇款 25bn 美元创纪录高位外储 54bn），但 GCC 支持减弱和外部冲击暴露构成中期风险。

• 外汇策略：对 HUF 保持谨慎——尽管中期欧元趋同故事正面，但匈牙利高度暴露于欧洲天然气和食品价格上涨，且央行处于宽松模式、债券仓位仍偏拥挤。

关键图表

图1. 基于德银预测的至2026年底10年期本币债券回报预期

图2. PPI略有回升

图3. 需求指标支撑CE3改善，而罗马尼亚需求端保持不变

图4. 南非：关键活动指标

图5. 以色列的波动率溢价最具吸引力

图6. 外国投资者本币仓位表

图7. 过去一周本币债券表现

图8. 全国名义GDP（美元）