摩根士丹利 洛阳钼业（3993.HK）非deal路演核心纪要
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摘要
摩根士丹利发布洛阳钼业（CMOC，3993.HK）非交易路演（NDR）核心纪要，维持超配（Overweight）评级，行业观点为具吸引力（Attractive），当前市值Rmb407,087.2百万、52周区间HK$25.24-11.38。 管理层预计3Q成本环比小幅上升、4Q逐步正常化，2H成本同比持平；硫磺价格已在>US$1,000/t见顶回落，预计2-3个月后传导至成本，TFM硫酸完全自给，KFM新硫酸厂将于2026年底投产。 DRC政策方面，管理层预计5%员工持股要求不适用于公司（因2018年前进入且政府已持有TFM 20%股权），钴配额执行至2027年且2026年将用满配额，风暴税门槛基于约US$11,500/t的年均铜价、超出部分征收50%。 产量增长路径明确：2026年铜产量目标约800kt，KFM二期2027年中投产后2027年升至约900kt，TFM扩建可再增200-300kt，2029/30年总产能达约1.2-1.3mt（TFM品位约2.4-2.6%、KFM约3.6%）。 股东回报方面股息政策不变，最低派息比率30%；并购聚焦铜与金，偏好含价值副产品的项目，对独立小金属资产无兴趣。 估值采用DCF模型（WACC 10.7%，显性预测期后收入年增2%）。
主要观点
- 评级维持超配，行业观点具吸引力；当前市值Rmb407,087.2百万、EV Rmb434,375.5百万、总股本3,933百万股，52周区间HK$25.24-11.38。
- 成本节奏：3Q成本环比小幅上升，4Q逐步正常化，2H成本同比持平。
- DRC监管：管理层预计5%员工持股要求不适用于CMOC，原因是公司2018年前进入刚果（金），且政府已持有TFM 20%股权。
- 钴配额：配额政策执行至2027年，公司2026年将用满全部配额。
- DRC风暴税：门槛基于约US$11,500/t的年均铜价，超出部分按50%征收。
- 股东回报：股息政策保持不变，最低派息比率30%。
- 成本端原材料：硫磺价格已见顶（>US$1,000/t）并开始回落，传导至成本有2-3个月滞后；TFM硫酸完全自给，KFM新硫酸厂2026年底投产，柴油用量有限。
- 铜产量增长路径：2026年目标约800kt（不含扩产）；KFM二期2027年中投产后2027年升至约900kt；TFM扩建可新增200-300kt，使2029/30年总产能达约1.2-1.3mt；TFM品位约2.4-2.6%，KFM约3.6%。
- 并购方向：铜和金仍是重点，偏好伴有价值副产品的铜/金项目，对独立的小金属资产没有兴趣。
- 估值方法：采用DCF模型，WACC为10.7%，显性预测期之后假设收入每年增长2%。
- 风险提示：上行风险为金属价格（铜、金、钴、钨）及铜产量强于预期；下行风险为铜产量显著低于公司指引、钴价因工业及国内电动车需求疲软而走弱、其他金属价格因全球宏观经济复苏缓慢而上涨明显慢于预期。
论述逻辑
- 起点：本报告为管理层NDR（非交易路演）核心纪要，围绕成本、DRC监管、产量增长、股东回报与并购五大主题提炼管理层观点。
- 成本链条：硫磺价格>US$1,000/t见顶回落（2-3个月滞后传导）+ TFM硫酸自给 + KFM新酸厂2026年底投产 → 推导出3Q成本环比小升、4Q正常化、2H同比持平的成本判断。
- 政策链条：5%员工持股要求不适用（2018年前进入+政府已持TFM 20%）+ 钴配额至2027年 + 风暴税门槛约US$11,500/t → DRC监管风险整体可控。
- 结论链条：成本可控 + 产量增长路径明确 + 政策风险有限 + 30%最低派息的稳定回报 → 摩根士丹利维持超配评级与具吸引力的行业观点。
关键展望
- 成本验证点：3Q成本环比小幅上升、4Q逐步正常化、2H成本同比持平，可在后续季报中验证。
- KFM新硫酸厂将于2026年底前投产，为成本端催化剂。
- TFM扩建预计新增200-300kt，2029/30年总产能达约1.2-1.3mt；2030年铜+金产量目标1.5mt（内生增长）。
- 钴配额政策执行至2027年，2026年配额将全部用完，为钴供给端的关键政策变量。
- 评级时间框架：摩根士丹利研究中的目标价时间框架通常为12-18个月（除非另有说明）；当前评级为超配。
- 下行风险监测点：铜产量显著低于公司指引、钴价因工业及国内电动车需求疲软走弱、全球宏观复苏缓慢拖累其他金属价格。
推荐标的
- 洛阳钼业 CMOC Group Ltd（3993.HK）：超配——NDR显示成本可控（2H同比持平）、铜产量增长路径明确（2026年约800kt至2029/30年约1.2-1.3mt）、DRC政策风险有限且股息政策稳定（30%最低派息）；行业观点具吸引力；覆盖列表显示评级O自2019/09/24，价格HK$17.53（2026/08/27）；报告未给出可读的当前目标价。
- 洛阳钼业 CMOC Group Ltd（603993.SS，A股）：超配（O），评级自2024/06/21，覆盖列表价格Rmb19.51（2026/08/27）。