招商证券 总量的视野：电话会议纪要

摘要

招商证券总量研究团队9月13日电话会议纪要覆盖宏观、策略、固收、银行、非银与ESG六大议题，行业评级为推荐（维持）。 宏观认为9月欧日加息板上钉钉，日元汇率是流动性关键变量，套息交易平仓即便发生、对流动性冲击或不及2024年7-8月；7-8月全球原油供给较年初下降约400-500万桶/日（约合全球需求4~5%），美国战略储备降至2.85亿桶，未来一年油价创历史新高的概率不可低估，美联储下周加息预期已升至9成。 策略判断9月更可能是一次性预防式加息而非连续紧缩起点，A股9月10日成交额一度降至1.66万亿元，极致缩量后一周通常普遍修复，建议围绕科技成长、AI算力链、CPO产业链及资源品涨价布局。 固收测算美股七巨头2026年前七个月发债1,941亿美元、为2025年全年的2.23倍，采购或合同义务合计超过1.67万亿美元，2026—2028年到期额约719亿美元、流动性覆盖倍数最低5.9倍，风险信号仍集中在传导链条前半段。 银行指出日元已走强至153附近，日央行加息预期提速至逐季加息（预计9月17日由1.0%升至1.25%、12月17日至1.50%），注资落地不改大行红利逻辑。 非银综述26H1 42家上市券商营收3638亿（同比+46%）、扣非净利1540亿（同比+63%）、平均ROE 9.34%，券商指数PB（LF）1.29倍处近5年26.8%分位，首推广发证券。 ESG梳理新型电力系统、煤炭与油气“十五五”规划及碳市场配额三大热点，政策重点转向电网、储能、调节能力与碳约束。

主要观点

• 宏观：9月欧日加息板上钉钉，日元汇率更关键；套息交易平仓风险需日央行足够鹰派+美联储转鸽、套息规模累积到一定水平两点配合，即便发生对流动性冲击或不及2024年7-8月。

• 宏观：原油供给冲击暂难恢复，7-8月全球原油供给较年初下降约400-500万桶/日（约合全球需求4~5%），美国战略储备较美伊冲突前下降近1/3至2.85亿桶，未来一年油价创历史新高的概率不可低估；美联储下周加息预期已升至9成，靴子落地并非利空出尽而是加息周期开启。

• 策略：8月核心CPI环比超预期推升9月加息概率但市场已提前消化，9月更可能是一次性预防式加息而非连续紧缩起点；A股成交进入过去一年极低区间、9月10日一度降至1.66万亿元，极致缩量后一周通常普遍修复，一个月后重回基本面和产业趋势定价。

• 策略：配置上建议关注加息落地后的修复窗口，重点围绕有业绩支撑的科技成长、AI算力链、CPO产业链及资源品涨价方向；CPO迎来关键突破窗口，FCC组件级监管落地并未直接阻断国内头部厂商海外订单。

• 资金与估值：融资资金前四个交易日合计净流入79.3亿元、新成立偏股类公募基金52.7亿份、ETF净申购对应净流入48.0亿元；万得全A PE（TTM）为17.0、较上周下行0.1，处历史62.2%分位数。

• 固收：M7发债大幅攀升，2026年前七个月已发行债券1,941亿美元、是2025年全年的2.23倍，占美国投资级科技债发行额比例升至61.1%；按最接近采购或合同义务的披露项目计算合计超过1.67万亿美元。

• 固收：M7存量杠杆仍低但现金流承压，Amazon CapEx/OCF达107.2%、自由现金流转负；六家母公司存续债加权剩余期限介于10.6—18.8年，2026—2028年到期额约719亿美元、流动性覆盖倍数最低仍为5.9倍，中长期现金流兑现更关键。

• 固收：一级认购热度较2025年回落（Alphabet加权认购倍数由4.57倍降至3.43倍），信用分化集中在中长端，5Y CDS介于39.1—113.6bp；风险信号集中在传导链条前半段，后续看现金流压力是否与融资条件、短端CDS、评级行动形成共振。

• 银行：日元兑美元突破155关口、走强至153附近，日央行加息预期提速至逐季加息，预计9月17日议息会将政策利率由1.0%升至1.25%、12月17日至1.50%；GPIF规模约2万亿美元、对日债配置增幅空间或在1200亿美元附近，卖压或集中于欧洲权益而非美债。

• 银行：财政部注资落地触发周初调整，但定向发行不涉及二级市场募资、大股东以不低于市价参与认购，估值具备支撑；板块进入中期分红落地窗口期、高股息逻辑强化，中长期国有大行和优势区域银行仍有估值修复空间。

• 非银：26H1 42家上市券商营收3638亿（同比+46%）、扣非净利1540亿（同比+63%）、平均ROE 9.34%（较25年+2.43pct）；券商指数PB（LF）1.29倍处近5年26.8%分位、2Q26公募持仓0.6%显著低于标配3.1%，业绩优异但未有市场表现，估值理应重估。

• ESG：“十五五”三大热点——新型电力系统规划到2030年非化石能源发电量占比由42.3%提至50%、新型储能装机由1.36亿千瓦提至3亿千瓦；煤炭规划要求2030年消费达峰、煤层气产量260亿立方米；油气规划提出CCUS年注入二氧化碳1000万吨；碳市场扩围后配额约束逐步强化。

论述逻辑

• 8月美国核心CPI环比超预期→9月加息预期升至9成、但美股美元美债黄金短暂波动后回稳→判断9月为一次性预防式加息而非连续紧缩起点→叠加A股9月10日成交额一度降至1.66万亿元、历史经验显示极致缩量后一周普遍修复→宏观压制逐步落地、中期布局机会显现→配置指向科技成长、AI算力链、CPO与资源品涨价。海外流动性端：欧日加息板上钉钉→日元升值加速引发套息平仓担忧→但需鹰派日银+鸽派美联储与套息规模累积两点配合→冲击或不及2024年7-8月；原油供给7-8月较年初下降约400-500万桶/日→油价创历史新高概率不可低估→若油价中枢大幅上移→各国央行加大货币收紧→对全球多数资产形成流动性冲击。信用端：M7发债1,941亿美元、合同义务超1.67万亿美元→杠杆低、三年内到期少（约719亿美元、覆盖倍数最低5.9倍）→但资本开支压缩现金流（Amazon自由现金流转负）→市场已按主体和期限定价（5Y CDS 39.1—113.6bp）→风险信号集中在传导链条前半段、信号共振决定是否升级。银行端：日央行加息提速至逐季加息+注资不涉二级市场募资→大行红利逻辑不改、高股息强化。非银端：券商26H1营收+46%、扣非净利+63%、ROE 9.34%→但PB 1.29倍、公募持仓0.6%远低于标配3.1%→估值应重估→首推广发证券。ESG端：'十五五'规划与碳市场配额方案落地→政策重点由单纯装机转向电网、储能、调节能力与碳约束。

关键展望

• 美联储下周议息为最近验证点：加息预期已升至9成，报告认为靴子落地是加息周期的开启而非利空出尽。

• 日银路径：预计9月17日议息会将政策利率由1.0%升至1.25%、12月17日加息至1.50%，节奏提速至逐季加息；日银决定2027年4月起停止国债购买削减、转向每月购买2万亿日元国债。

• 油价风险窗口：一旦中东局势仍不可控，国际油价超越2008年高点、创出历史新高的概率不低；若油价中枢进一步大幅上移，各国央行势必加大货币收紧力度并对全球多数资产形成流动性冲击。

• M7信用风险后续观察：新增融资受阻、短端信用价格跳升、流动性不足和评级下调尚未共同出现，关键在于现金流压力是否由个别公司扩散，并与融资条件、短端CDS和评级行动形成共振。

• 券商板块后续变量：科创投资收益取决于科创项目IPO持续性和二级市场交投活跃热度两大关键变量；若后续市场波动加剧、项目解禁期将近，需警惕退出节奏对表观业绩的负面冲击。

• ESG落地节奏：电网资本开支、设备招标和储能项目建设进度将直接影响相关产业链业绩兑现；碳市场到2027年对排放总量相对稳定行业优先实施配额总量控制，2030年基本建成以总量控制为基础、免费和有偿分配相结合的全国碳市场。

推荐标的

• 行业评级：推荐（维持）。

• 策略配置：关注加息落地后的修复窗口，重点围绕有业绩支撑的科技成长、AI算力链、CPO产业链以及资源品涨价方向；中观景气推荐化学制药、贵金属、煤炭、化工、半导体、交运、燃气等。

• 非银个股：首推业绩锐度较高、攻守兼备的广发证券，同时可关注国际发展和财管转型双优的中信证券、华泰证券、中金公司、国泰海通；报告未给出个股目标价。

• 银行方向：注资落地不改大行红利逻辑，板块短期有望延续强势表现；中期分红落地窗口期高股息逻辑强化，中长期看好国有大行和优势区域银行估值修复；青岛银行、宁波银行、成都银行为年初以来A股上市银行涨幅前三位。

• 固收覆盖标的（信用分析而非买卖推荐）：Apple、Microsoft、Alphabet、Amazon、NVIDIA、Meta、Tesla；Apple和Microsoft位于低风险区间，Alphabet和Amazon居中，Meta在一级发行利差、CDS和中长端OAS上的补偿高于多数同业，NVIDIA较高CDS或含行业周期和盈利持续性补偿，Tesla需按不同风险实体区别分析。