华泰证券 食品饮料行业专题研究：养生粉，药食同源风潮下的黄金赛道

摘要

华泰证券食品饮料团队维持行业“增持”评级，认为在“健康中国2030”战略与消费升级驱动下，养生粉是药食同源风潮下的黄金赛道。 据中国特种食品产业大会数据，25年药食同源终端市场规模已突破3,700亿元、全产业链估值超2万亿元，年增速稳定在30%以上，其中谷物营养粉25年销售规模27.2亿元、22-25年CAGR高达50.6%，领跑冲调品类。 政策端呈“配方池扩容+监管收紧”双向作用：截至2024年8月药食同源目录累计纳入106种物质，而2025年全国违规查处案件约1.2万起（同比+45%），加速不规范厂商出清。 格局端，25年谷物营养粉线上CR3仅14%（五谷磨房市占率6%），对照24年燕麦行业CR3 52%，报告判断集中化是主线，头部企业将凭品牌心智、供应链、研发与渠道的体系化壁垒（约10-20pct毛利率优势）扩大份额。 投资上推荐五谷磨房（先发深耕）与西麦食品（后发跨界）：五谷磨房25年收入25.3亿元（同比+22.6%）、毛利率65.0%；西麦26H1食养粉收入超7,000万元、力争全年2亿元目标。 两标的均为“买入”，目标价分别为2.10港币（26年12xPE）与27.00元（26年30xPE）。 风险提示为新品推广不及预期、食品安全问题与行业竞争加剧。

主要观点

• 政策面由两股方向相反的力量塑造：药食同源目录持续扩容为配方创新打开空间，监管与渠道合规收紧加速不规范厂商出清；截至2024年8月第四批公告，国家层面合计纳入106种药食同源物质。

• 执法高压持续：2025年全国药食同源领域违规查处案件约1.2万起（同比+45%），小作坊与网络电商为重灾区；五谷磨房、西麦等头部品牌以“食养”而非“疗效”为传播口径，在出清潮中相对受益。

• 市场供需两旺：25年药食同源终端市场规模突破3,700亿元、全产业链估值超2万亿元，年增速稳定在30%以上；谷物营养粉25年销售规模27.2亿元，22-25年CAGR达50.6%，收入增速领跑全品类。

• 需求全民化与女性主导并行：客群细分为备孕宝妈、惜命打工人、小镇养生党、脆皮小年轻、乐活银发族五大类，食疗滋补消费人群中35岁以下占比35.9%；2025年主流电商平台药食同源产品销售额1,266.3亿元（同比+28.9%），女性消费占比逾九成。

• 消费决策从价格敏感转向成分与功效：代餐粉购买决策中“营养成分表关注度”高达89%、远超价格因素的52%；2023年功能性代餐产品市场份额提升至45%、增速42%，是传统代餐产品的2.8倍。

• 产品形态上植物性食材增长潜力凸显，礼盒化催化明显：石斛、茯苓、山药、黄芪等植物性食材增速显著超越燕窝、阿胶等动物性滋补品；2024年滋补品礼盒装销售额同比+22.3%，远高于整体市场7.6%的增速。

• 竞争格局高度分散但集中化是主线：25年谷物营养粉线上CR3仅14%、五谷磨房市占率6%；对照品类相近的燕麦市场，24年我国燕麦行业CR3为52%（西麦26%、桂格18%），且海外成熟市场集中度更高，表明C端健康食品可建立强品牌心智。

• 头部企业体系化壁垒显著：围绕品牌心智、供应链、研发验证、渠道及产品矩阵构建护城河，综合成本优势带来约10-20pct毛利率差距；五谷磨房25年毛利率65.0%、净利率10.5%，纯代工商毛利率仅20%-35%，药店终端倒扣毛利高达60%左右。

• 区别于市场的观点：市场对行业走向集中存疑，但报告认为进入门槛低不等于做深壁垒低，大量中小品牌停留在代工贴牌与流量投放的“轻模式”，将在价格战与监管趋严双重挤压下加速出清，行业正处于出清与重构的关键窗口期。

• 五谷磨房代表“先发深耕”：25年收入25.3亿元（同比+22.6%）、毛利率65.0%；“重养”板块25年收入超8亿元（同比+34.2%）；线上销售占比40.8%，商超专柜/线下货架/电商收入占比38%/21%/41%，功能改善型产品专柜90天复购率约27%。

• 西麦食品代表“后发跨界”：25Q4推出药食同源粉系列作为第二增长曲线，25年食养粉收入约0.2亿元，26H1收入超7,000万元并力争全年2亿元目标；26H1公司整体收入14.0亿元（+22.0%）、归母净利润1.5亿元（+81.9%）。

• 评级与目标价：西麦食品维持“买入”、目标价27.00元（26年30xPE，预计26-28年EPS为0.90/1.09/1.26元）；五谷磨房“买入”、目标价2.10港币（26年12xPE，预计26-28年归母净利润3.3/4.0/4.6亿元，同比+25.3%/+19.6%/+14.9%）。

论述逻辑

• 起点——政策与认知共振：“健康中国2030”等长期政策鼓励“治未病”与食养消费，药食同源目录扩容至106种打开配方创新边界，居民健康意识觉醒构成需求升温的宏观底盘。

• 需求验证——25年药食同源终端市场突破3,700亿元、年增速30%+，谷物营养粉22-25年CAGR 50.6%领跑冲调品类；客群全民化、决策成分化（营养成分表关注度89%）证明赛道高景气且由功效而非营销驱动。

• 供给判断——当前线上CR3仅14%高度分散，但对照燕麦市场CR3 52%及海外成熟市场经验，C端健康食品可以建立强品牌心智；叠加监管趋严（违规查处同比+45%）与价格战挤压，中小品牌代工“轻模式”难以持续获客，行业进入出清与重构窗口，长期集中化为主线。

• 落点——头部企业凭品牌信任、供应链深度、功效验证、渠道网络及产品矩阵构成约10-20pct毛利率差距的体系化壁垒，将持续扩大份额；投资上分别对应“先发深耕”的五谷磨房与“后发跨界”的西麦食品，均给予买入评级。

关键展望

• 西麦食养粉下半年预计持续贡献收入增量，备战中秋礼盒，力争实现全年收入2亿元目标。

• 五谷磨房紧抓商超调改机遇，专柜数量重回增长通道，单点效率显著改善。

• 行业层面，报告预计养生粉行业长期集中度将趋于提升，具备体系化优势的头部企业持续扩大份额。

• 标准落地节点：GB/T 21922-2026《食品营养健康管理通用术语》于2026-01-28发布、2027-02-01实施，首次在国标层面定义“代餐”，行业规范基础进一步完善。

• 风险提示：新品推广不及预期、食品安全问题、行业竞争加剧。

推荐标的

• 行业评级：食品饮料行业“增持（维持）”。

• 西麦食品（002956 CH）：“买入”，目标价27.00元（26年30xPE），最新收盘价16.97元；预计26-28年EPS为0.90/1.09/1.26元；26H1收入14.0亿元（+22.0%）、归母净利润1.5亿元（+81.9%），逻辑为燕麦龙头以供应链与渠道优势跨界切入，食养粉第二增长曲线放量。

• 五谷磨房（1837 HK）：“买入”，目标价2.10港币（26年12xPE），最新收盘价1.62港币；预计26-28年归母净利润3.3/4.0/4.6亿元（同比+25.3%/+19.6%/+14.9%）；逻辑为“药食同源食养专家”先发深耕，25年收入25.3亿元（+22.6%）、毛利率65.0%，产品与渠道协同构筑差异化壁垒。

• 报告在竞争格局对比中另提及南方黑芝麻（000716 CH，25年冲饮系列收入7.8亿元、同比-9.0%）、同仁堂（600085 CH）、东阿阿胶（000423 CH，掌控全球约60%驴皮资源）、老金磨方（24年药食同源粉估算GMV 4.5亿+）等公司，但未给出评级。