高盛：中国游戏：进入旺季——即将上线的关键游戏及AI世界模型影响
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摘要
高盛认为中国游戏板块当前估值处于近5年历史低位，但1Q26国内收入同比增长13%，海外收入同比增长32%，显示韧性。随着旺季到来，多款新游戏即将上线，预计市场将持续走强。报告分析了腾讯、网易、完美世界、哔哩哔哩、心动公司等覆盖标的的新游戏预期，以及AI世界模型对游戏价值链的影响。高盛看好哔哩哔哩（受益于游戏广告预算增加及三国游戏）、网易（2Q26起新游戏推动增长加速）、腾讯（1Q26及全年游戏收入双位数增长）。完美世界和心动公司的新游戏需等待更多数据验证可持续性。
主要观点
- 中国游戏板块估值接近近5年历史低位，但1Q26国内收入同比增长13%，海外收入同比增长32%。
- 腾讯《王者荣耀：世界》PC版4月10日上线，用户反馈褒贬不一，但移动版4月17日上线后玩家情绪有所恢复；预计首12个月收入53亿元（PC+移动），假设平均MAU 1500万、年化ARPU 350元。
- 腾讯《洛克王国》手游3月底上线，表现超预期，用户趋势稳定，年化流水可能超过40亿元。
- 完美世界《异环》4月23日国内上线、4月29日全球上线，第三次测试TapTap评分9.0，预计首12个月全球收入46亿元（全平台），假设平均MAU 350万、年化ARPU 1300元。
- 哔哩哔哩《三国：谋定天下》4月22日上线，最终测试TapTap评分8.2，预计首12个月收入7.2亿元（PC+移动），假设平均MAU 600万、年化ARPU 120元。
- 网易《破碎之地》预计3Q26上线，对标《第五人格》和《超自然小队》，预计首12个月收入58亿元以上（PC+移动）。
- AI世界模型方面，腾讯4月16日发布HY-World 2.0，支持文本/图像/视频输入生成3D世界；阿里同日发布HappyOyster，支持实时交互和视频生成。
- 当前世界模型存在物理规则违反、长序列一致性不足、计算成本高等限制。
- AI将降低游戏开发技术门槛，但头部厂商（腾讯、网易）凭借资本、人才、IP和用户社区优势仍将受益；版号限制将抑制中小开发者商业化。
论述逻辑
报告从中国游戏板块当前估值低位但收入增长韧性出发，指出旺季新游戏上线将推动市场持续走强。通过逐一分析腾讯、网易、完美世界、哔哩哔哩、心动公司等覆盖标的的新游戏用户反馈、差异化及收入预测，得出各标的投资观点。同时，结合近期AI世界模型进展（腾讯HY-World 2.0、阿里HappyOyster），分析其对游戏开发效率、竞争格局的影响，认为头部厂商优势将放大，但技术仍处早期。
关键展望
- 腾讯《王者荣耀：世界》长期运营和优化值得关注，基于《王者荣耀》IP庞大用户基础和社交系统。
- 完美世界《异环》需关注PC/移动优化、长期内容更新和角色设计改进。
- 哔哩哔哩《三国：谋定天下》收入曲线可能不会出现初期高峰，但具备长期可持续增长潜力。
- 网易《破碎之地》需关注版号审批进度（预计不是瓶颈）及用户反馈。
- AI世界模型技术演进将降低游戏开发门槛，但头部厂商优势持续。
推荐标的
- 哔哩哔哩：看好，受益于2-3Q游戏广告预算增加及《三国：谋定天下》带来广泛用户参与。
- 网易：看好，新游戏推动2Q26起增长加速。
- 腾讯：看好，1Q26及全年游戏收入双位数增长，国内IP优势及多款新游戏贡献。
- 完美世界：中性，等待《异环》上线后更多数据验证可持续性。
- 心动公司：中性，等待《心动小镇》海外版更多反馈和数据。
关键图表
Exhibit 1: Domestic game sales are seeing accelerating trend YTD
Exhibit 2: Chinese publishers overseas sales also stepped up quickly in past 2-3 quarters
Exhibit 3: A summary of key titles in the next few months from our gaming coverage
Exhibit 4: 12m-fwd P/E range (10th - 90th percentile) for key gaming stocks: Tencent and NTES are currently only trading close to the 10th percentile of its 5-year historical valuation
Exhibit 5: Perfect World: 12m-fwd P/E range (10th - 90th percentile for the past 5 years)