华创证券 【策略周报】策略周聚焦：烈火见真金：加息周期中的韧性企业

摘要

华创证券策略周报以沪深300和标普500成分股为样本，复盘2004/06—2006/06、2015/12—2018/12、2022/03—2023/07三轮联储加息周期，将区间涨跌幅与区间内最大涨幅均居前20%的个股构成“加息真金组合”，解释穿越加息周期赢家的形成逻辑。 复盘显示：2004—2006年全球需求扩张下A股地产工业链与美股能源突出，A股组合中有色金属8家、美股石油石化11家；2015—2018年A股集中于消费升级与供给侧改革、美股由数字化和医疗需求驱动；2022—2023年A股体现AI产业需求与股东回报两条路径、美股科技与能源领涨。 数据上，三轮A股真金组合期初PE历史分位中位数9%、38%、3%低于全样本的17%、44%、10%；净利润复合增速中位数42%、23%、10%高于沪深300成分股的12%、6%、2%，美股对应为20%、16%、20%对10%、9%、1%；2015—2018年A股组合ROIC中位数由11.0%升至14.2%，近两轮自由现金流回报率与股息率更高、2022—2023年CAPEX/D&A更低，营收高增长并非必要条件。 报告归纳四类商业模式：“创新需求增长型”（英伟达、微软）与“商业壁垒型”（贵州茅台、美的集团）主要获取盈利增长回报，“开支约束回报型”（煤炭）与“成熟经营分红型”（银行、运营商）更强调股东回报；中美差异在于A股更重期初低估值与股东回报，美股更突出创新需求驱动的增长。 将历史特征映射至当前，沪深300筛出20家公司（有色6家、化工5家、电力设备和传媒各2家），标普500筛出22家（半导体、硬件设备各5家，软件服务与非银金融各2家）。 大势研判上，报告认为大趋势比预期差更重要、股票机会更多是跌出来的，操作上借反弹降低久期、降低锐度、适度增加行业均衡而非追高，配置“最硬的矛——AI，最厚的盾——红利”。

主要观点

• 大势研判维持谨慎：大趋势比预期差更重要，股票的机会更多是跌出来的，应借市场反弹优化组合而非追高增加风险暴露。

• 配置建议为“最硬的矛——AI，最厚的盾——红利”；更持续的行情需等待“长端利率下行+EPS有韧性”的组合。

• 2004—2006年加息真金组合受益全球需求扩张：A股地产链、工业链突出（有色金属8家，基础化工、机械设备、房地产各4家），美股石油石化最为集中共11家，典型如江西铜业、万科、EOG。

• 2015—2018年A股组合集中于消费升级与供给侧改革（食品饮料8家、医药5家、家电和煤炭各3家），美股受益数字化与医疗需求（医疗设备与服务10家、半导体8家，硬件设备和软件服务各6家）。

• 2022—2023年A股指向AI产业需求与股东回报两条路径（计算机7家、电子4家、通信3家，银行、煤炭、石化各2家），美股科技与能源突出（石油石化9家、软件服务6家）。

• 估值端：A股真金组合期初估值更低以缓冲估值压缩，三轮期初PE历史分位中位数9%、38%、3%低于全样本的17%、44%、10%，期初PB/ROE中位数2.1、2.1、2.0低于全样本的2.3、2.9、2.4；美股未呈现一致低估值特征。

• 盈利端：真金组合的优势在利润增长与ROE改善而非收入扩张——A股净利润复合增速中位数42%、23%、10%高于沪深300成分股的12%、6%、2%，美股20%、16%、20%高于标普500成分股的10%、9%、1%；营收端差异不始终明显（2004—2006年美股同为4.4%）。

• ROIC持续改善是检验增长能否延续的关键：2015—2018年A股组合ROIC中位数由11.0%升至14.2%（同期沪深300由7.9%降至5.9%），2022—2023年美股由13.1%升至20.3%（同期标普500由11.9%降至11.3%）；期初ROIC不必领先市场。

• 股东回报：A股近两轮自由现金流回报率和股息率更高（期初自由现金流回报率中位数2.4%、3.2%高于全样本0.7%、1.5%；期初股息率1.8%、1.6%高于0.9%、1.2%），2022—2023年CAPEX/D&A期初、期末1.2倍、1.3倍低于全样本2.0倍、1.6倍，体现对现金留存和分红能力的偏好。

• 加息背景下股票收益来源对应四类商业模式：“创新需求增长型”（英伟达、微软）与“商业壁垒型”（贵州茅台、美的集团）主要依靠盈利增长，“开支约束回报型”（煤炭）与“成熟经营分红型”（银行、运营商、水电）更强调股东回报。

• 中美差异：A股更重期初低估值与自由现金流、分红等股东回报，美股更突出创新需求驱动的盈利扩张；利润增长、ROE及ROIC改善是中美共同需要兑现的结果，差异在于实现路径。

• 历史特征映射至当前：沪深300筛出20家公司（有色6家、化工5家、电力设备和传媒各2家，电子、计算机、通信、汽车及非银金融各1家）；标普500筛出22家（半导体和硬件设备各5家，软件服务和非银金融各2家）。

论述逻辑

• 加息落地后估值扩张受限、股票收益来源重构为“估值做减法、盈利和现金流做加法” → 报告以沪深300与标普500成分股为样本，筛选三轮联储加息周期（2004/06—2006/06、2015/12—2018/12、2022/03—2023/07）内区间涨跌幅与最大涨幅均居前20%的“加息真金组合” → 行业复盘显示赢家随宏观主线切换：全球需求扩张期的地产工业链与能源 → 消费升级与供给侧改革期的消费白马及数字化医疗 → AI产业需求期的算力科技与股东回报资产 → 与全样本对比提炼穿越加息周期的共性：期初低估值（A股）、更强的净利润与ROE复合增速、持续改善的ROIC、更高的自由现金流回报率与股息率、更低的资本开支强度 → 归纳四类商业模式（创新需求增长型、商业壁垒型获取盈利增长回报，开支约束回报型、成熟经营分红型强化股东回报） → 将历史特征映射至当前市场，筛出沪深300 20家、标普500 22家公司 → 落地为配置结论：“最硬的矛——AI，最厚的盾——红利”，操作上借反弹降久期、降锐度、适度增加行业均衡。

关键展望

• 持续行情的验证条件为“长端利率下行＋盈利有韧性”：利率端关注油价与通胀压力、中选后的债务与财政约束能否缓和；盈利端观察27年PPI回升对毛利率的支撑能否对冲出口回落等压力。

• 宏观约束：全球货币收紧仍是未来一段时间更重要的宏观约束，加息周期前期股票通常经历估值压缩，高估值、长久期资产尤其敏感。

• 当期组合筛选已纳入前瞻指标作为门槛：沪深300要求27E ROE、一致预测净利润&营收2年复合增长率等处中位数以上；标普500要求27E ROE、27E净利润增速、27E营收增速、ROIC TTM等处中位数以上。

• 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

推荐标的

• 配置方向（策略层面，非个股评级）：“最硬的矛——AI，最厚的盾——红利”。

• 沪深300当期加息真金组合20家：紫金矿业、中国铝业、中金黄金、云铝股份、天山铝业、山金国际（有色6家），万华化学、藏格矿业、卫星化学、盐湖股份、华鲁恒升（化工5家），世纪华通、巨人网络（传媒），宁德时代、天赐材料（电力设备），安克创新（电子）、广发证券（非银金融）、浪潮信息（计算机）、潍柴动力（汽车）、亿联网络（通信）；筛选条件为PE历史分位、PB/ROE、CAPEX/D&A处中位数以下，ROE TTM、27E ROE、机构持股比例、一致预测净利润&营收2年复合增长率、金融股息率/非金融现金流回报率处中位数以上。报告未给出个股评级与目标价。

• 标普500当期加息真金组合22家：英伟达(NVIDIA)、博通(BROADCOM)、美光科技(MICRON TECHNOLOGY)、拉姆研究(LAM RESEARCH)、应用材料(APPLIED MATERIAL)（半导体5家），思科(CISCO)、ARISTA网络、安费诺(AMPHENOL)、希捷科技(SEAGATE)、捷普(JABIL)（硬件设备5家），万事达卡(MASTERCARD)、CBOE GLOBAL MARKETS（非银金融），PALANTIR TECHNOLOGIES、财捷(INTUIT)（软件服务），以及APPLOVIN、VERTIV、GE VERNOVA、HOWMET AEROSPACE、卡特彼勒(CATERPILLAR)、爱彼迎(AIRBNB)、德康医疗(DEXCOM)、礼来(ELI LILLY)；筛选条件为ROE TTM、27E ROE、26Q2净利润增速、27E净利润增速、27E营收增速、ROIC TTM处中位数以上。报告未给出个股评级与目标价。

• 历史复盘提及的典型穿越加息周期个股（案例性质，非当期推荐）：江西铜业、云南铜业、鞍钢股份、太钢不锈、振华重工、中集集团、万科、招商地产、EOG、SLB、贵州茅台、五粮液、美的集团、格力电器、中国神华、陕西煤业、宝钢股份、海螺水泥、英伟达、美光、应用材料、微软、Adobe、Intuitive Surgical、中煤能源、中国石油、中国银行、中信银行、中国电信、中国联通、工业富联、浪潮信息、金山办公、科大讯飞、博通、埃克森美孚、马拉松原油、瓦莱罗能源、长江电力。

关键图表

图1. 图表 1: 过往三轮加息周期加息真金组合行业分布

图2. 图表 2: 过往三轮联储加息周期内沪深300&标普500成分股加息真金组合估值/基本面指标中位数览

图3. 表 5: 煤炭供改后开支持续压降，现金流改善

图4. 表 6: 水电现金流长期保持稳定

图5. 图表 7: 沪深300成分股当期加息真金组合筛选

图6. 图表 8: 标普500成分股当期加息真金组合筛选