GoldmanSachs：美国例外论仓位更杠杆化

原标题：GOAL Positioning: More signs of levered US exceptionalism positioning

摘要

高盛GOAL仓位报告认为，全球投资者正在重新拥抱“美国例外论”，但这一次更带杠杆、更集中在AI生态。高盛情绪与仓位指标约处于58分位，风险偏好虽已从极端水平回落，技术面也出现波动率反弹、期权看涨情绪降温、现货与波动率相关性转弱等阻力，但美国股票、科技和工业基金流入仍明显强于典型年初至今路径，IG/HY信用流入自4月以来加速。与此同时，保证金融资余额升至约1.4万亿美元、约占美国市值1.8%，美国科技杠杆ETF资产仍在约900亿美元高位，韩国和台湾相关杠杆ETF也快速膨胀。跨资产层面，美元期货仓位从深度负值转正，黄金ETF资金流出，传统防御和利率敏感交易受到压制。报告的结论是：美国科技、AI基础设施、美元和信用流入仍强，但仓位结构已更拥挤、更依赖杠杆和美国增长韧性。

主要观点

• 总仓位和情绪不在极端，但结构上重新押注美国。高盛情绪与仓位指标徘徊在58分位，风险偏好指标已经从极端水平回落，资产管理人仓位仍偏高而对冲基金杠杆有所下降，净杠杆和总杠杆出现缓和。表面看仓位并不算失控，但资金流向、美元仓位和科技杠杆的组合显示，美国资产重新获得主导地位。

• 美国股票流入显著强于历史节奏。美国股票基金年初至今流入明显高于典型轨迹，境外和境内投资者流量均体现对美国市场的再配置。高盛把这称为美国例外论重新抬头：美国经济韧性、科技盈利支撑和更鹰派的美联储共同强化了美元资产吸引力。

• AI主题是资金回流美国的核心解释。美国科技基金流入加速至2020年以来较强水平之一，工业基金也受益于AI基础设施和资本开支受益者配置。即便科技股急涨后出现部分流出，投资者仍在通过科技、工业和信用等多条路径表达AI资本开支主题。

• 参与股票上涨的方式越来越杠杆化。美国保证金融资余额升至约1.4万亿美元，相当于美国市值约1.8%；美国科技相关杠杆ETF资产自4月下旬以来大幅上升并维持在约900亿美元。韩国和台湾相关杠杆ETF资产也翻倍以上，反映全球投资者通过半导体和存储暴露追逐AI链条。

• 防御性和反向表达在降温。纳斯达克反向ETF资产年初至今明显下降，前期吸引大量资金的备兑看涨策略也失去动能，低波动基金等防御表达流入偏弱。这说明投资者更愿意承担直接贝塔和杠杆敞口，而不是用防守或收益增强策略温和参与。

• 美元仓位急剧反转是跨资产美国例外论的另一面。美元期货仓位从深度负值转为正值，外汇期权风险逆转也显示对美元走强的定价增强，尤其相对瑞郎和英镑。强美国经济、科技支撑和美联储偏鹰共同压制黄金和部分利率敏感交易。

• 技术面开始出现阻力，提示仓位并非没有风险。VIX接近20，现货与波动率相关性不再像此前那样有利，股票看涨/看跌成交量比率转弱，单股偏斜相对指数偏斜小幅上升。这些信号说明市场仍愿意追逐美国增长资产，但风险回报已经不如4月低点后那么单边。

• 报告隐含的资产配置含义是继续关注美国科技、工业、信用和美元，但要警惕杠杆拥挤。当前仓位还未到全面泡沫式极端，然而保证金融资、杠杆ETF和美元期货反转都说明边际买盘越来越依赖风险偏好延续。若AI盈利、美国增长或利率路径出现扰动，相关仓位的回撤弹性会被放大。

论述逻辑

美国增长韧性、科技盈利和AI资本开支强化美国资产叙事→美国股票、科技、工业和信用基金流入跑赢全球其他方向→投资者通过保证金融资和杠杆ETF放大参与→美元期货仓位同步从深度空头转为多头→黄金、防御基金和反向纳斯达克表达降温→整体情绪未到极端但结构更集中、更杠杆→继续参与美国例外论交易需要同时监控波动率、期权偏斜和杠杆仓位回撤风险。

关键展望

• 若美国科技盈利和AI资本开支继续上修，美国股票、科技工业链和信用流入可能延续，美元也会继续获得相对支撑。

• 若VIX继续上行、现货与波动率相关性转差、看涨期权成交降温，杠杆化美国例外论仓位会更容易出现去杠杆。

• 美元仓位从深空转正后，进一步走强需要美国增长和美联储利差叙事继续配合；若数据转弱或美联储转鸽，美元多头反而会成为拥挤交易。

• 黄金和防御性资产短期受美元与风险偏好压制，但若杠杆股票仓位回撤或地缘风险升温，相关资产可能重新获得对冲需求。

推荐标的

• 美国股票和科技贝塔：资金流入高于典型路径，AI盈利和资本开支继续提供主线支撑。

• 美国工业和AI基础设施受益者：工业基金流入增强，反映投资者把AI主题从软件和芯片扩展到基础设施。

• 美国IG/HY信用：信用基金自4月以来流入加速，受风险偏好和美国例外论共同带动。

• 美元多头：期货仓位从深度负值转正，宏观叙事仍由美国增长韧性和偏鹰美联储支撑。

关键图表

Exhibit 1：美国股票基金流入高于典型年初至今路径。

Exhibit 2：美国科技和工业基金流入激增。

Exhibit 3：保证金融资余额的规模和增长速度同步上升。

Exhibit 4：纳斯达克空头和备兑看涨策略年初至今吸引力下降。

Exhibit 5：杠杆基金资产规模继续增长。

Exhibit 6：DXY期货仓位急剧转向。

Exhibit 7：跨资产年初至今全球基金流量。

Exhibit 8：跨资产年初至今全球基金流量占资产规模比例。

Exhibit 9：4周跨资产全球基金流量。

Exhibit 10：3个月跨资产全球基金流量。

Exhibit 11：12个月跨资产全球基金流量。

Exhibit 12：4周跨资产全球基金流量占资产规模比例。

Exhibit 13：3个月跨资产全球基金流量。

Exhibit 14：12个月跨资产全球基金流量。

Exhibit 15：各资产累计全球基金流量。

Exhibit 16：1个月全球基金流量。

Exhibit 17：各地区累计全球股票基金流量。

Exhibit 18：各地区1个月全球股票基金流量。

Exhibit 19：风险资产与安全资产1个月滚动全球基金流量。

Exhibit 20：风险资产与安全资产3个月滚动全球基金流量。

Exhibit 21：风险资产与安全资产12个月滚动全球基金流量。

Exhibit 22：风险资产与安全资产累计全球基金流量。

Exhibit 23：累计和1个月滚动全球基金流量。

Exhibit 24：全球股票基金流量短周期和长周期。

Exhibit 25：信用基金流量短周期和长周期。

Exhibit 26：货币市场基金流量短周期和长周期。

Exhibit 27：政府债券基金流量短周期和长周期。

Exhibit 28：美国股票境外和境内4周全球基金流量。

Exhibit 29：美国股票境外和境内累计全球基金流量。

Exhibit 30：欧洲股票境外和境内4周全球基金流量。

Exhibit 31：欧洲股票境外和境内累计全球基金流量。

Exhibit 32：新兴市场股票境外和境内4周全球基金流量。

Exhibit 33：新兴市场股票境外和境内累计全球基金流量。

Exhibit 34：日本股票境外和境内4周全球基金流量。

Exhibit 35：日本股票境外和境内累计全球基金流量。

Exhibit 36：2026年5月全球股票共同基金地区配置。

Exhibit 37：全球债券共同基金地区配置。

Exhibit 38：2026年5月美国注册股票和债券基金现金配置。

Exhibit 39：美国共同基金和ETF资产规模在股票、债券及现金中的分布。

Exhibit 40：全球CTA对股票表现的敏感度。

Exhibit 41：全球CTA对美国10年期债券表现的敏感度。

Exhibit 42：全球CTA对标普商品指数表现的敏感度。

Exhibit 43：全球CTA对黄金表现的敏感度。

Exhibit 44：黄金与USD/JPY非商业期货净仓位。

Exhibit 45：贵金属ETF全球流量。

Exhibit 46：美元相对其他外汇的非商业期货净仓位。

Exhibit 47：平均外汇风险逆转相对美元。

Exhibit 48：跨资产CFTC仓位指标。

Exhibit 49：股票期货资产管理人仓位。

Exhibit 50：商品非商业期货净仓位。

Exhibit 51：美国债券非商业期货净仓位。

Exhibit 52：2015年以来期权仓位指标百分位。

Exhibit 53：个股与S&P 500偏斜。

Exhibit 54：美国股票看涨与看跌成交量比率。

Exhibit 55：各指数现货与波动率相关性。

Exhibit 56：跨资产3个月25天平均标准化偏斜。

Exhibit 57：跨资产偏斜百分位。

Exhibit 59：股票指数看涨偏斜。

Exhibit 60：美国风险平价配置基于10%波动率目标。

Exhibit 61：对冲基金净杠杆和总杠杆。

Exhibit 62：投资者情绪调查指标。

Exhibit 63：美国个人投资者协会指标。