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野村 九州电力（9508.T）响滩海上风电场参观纪实

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摘要

野村于2026年9月2日组织参观了日本最大海上风电场——响滩海上风电场，该电站位于福冈县北九州市若松区外海响滩海域，由25台单机额定容量9,600kW的风机组成，合计最大输出220,000kW，已于2026年3月投入运营。 运营方Hibiki Wind Energy的股权结构中，九州电力子公司九电未来能源持股30%，电源开发[9513]持股40%，Kraftia[1959]与西部瓦斯各持10%。 项目适用FIT制度，售电价格为36日元/kWh、收购期20年，20年假售电收入约3,600亿日元（年发电量约5亿kWh×36日元×20年）。 调研交流显示电站自3月投运以来运行顺利、无重大问题，且因锁定36日元FIT价格并在成本上升前完工，项目应已实现盈利。 但报告强调当前海上风电环境依然严峻、已有公司退出项目，主要障碍是持续高企的成本与将大量风险压给项目运营方的机制框架；该状况正逐步改善，若预期回报达到与九州电力门槛收益率相称的水平时公司得以入场，其积累的经验将成为竞争优势。 野村维持九州电力买入评级与3,230日元目标价（基于27/3财年EPS预测356.0日元×9.1倍P/E，较Russell/Nomura大盘除金融平均18.2倍折让约50%），现价2,123.0日元（2026年9月2日）；本篇为Quick Note，不作为评级、目标价或盈利预测调整的载体。

主要观点

  • 野村于9月2日实地调研日本最大海上风电场：响滩海上风电场位于福冈县北九州市若松区外海响滩海域，由25台单机额定9,600kW的风机组成，合计最大输出220,000kW，2026年3月投运。
  • 运营方Hibiki Wind Energy股权结构：九州电力子公司九电未来能源持股30%，电源开发[9513]持股40%，Kraftia[1959]持股10%，西部瓦斯持股10%。
  • FIT条款：售电价格36日元/kWh、收购期20年，20年假定售电收入约3,600亿日元（年发电量约5亿kWh×36日元×20年）。
  • 运行与盈利状况：3月投运以来运行顺利、无重大问题；因锁定36日元/kWh的FIT价格且在成本上升前完工，项目应已实现盈利，但项目落地依赖对支出的精细管理与当地社区协作。
  • 行业逆风：当前海上风电环境严峻、部分公司退出项目，主要障碍是持续高成本与将大量风险压在项目运营方身上的框架。
  • 对九州电力的含义：形势正逐步改善；若在预期回报达到与其门槛收益率一致水平时进入海上风电领域，其经验将构成竞争优势。
  • 评级与估值：维持买入评级、目标价3,230日元＝27/3财年EPS预测356.0日元×9.1倍P/E，较Russell/Nomura大盘（除金融）27/3预测平均18.2倍P/E折让约50%，折让反映核电站非计划停运风险；现价2,123.0日元（2026年9月2日）。
  • 目标价轨迹：2025年2月28日买入评级下目标价为1,700日元（当日收盘1,317.5日元），2026年2月26日上调至2,800日元（收盘1,928.0日元），最新目标价为3,230日元，呈持续上调趋势。
  • 目标价下行风险五项：燃料成本及JEPX购电成本难以完全转嫁至电价；核电安全监管加强、诉讼/自然灾害/故障引发非计划停运及政策变化；电力系统改革（不对称监管）；利率上升；27/3以后DPS低于预测。
  • 本篇为Quick Note形式，不作为评级、目标价或盈利预测调整的载体，即本次调研本身不改变盈利预测与估值。

论述逻辑

  • 实地调研起点：野村组织参观响滩海上风电场并与项目自始参与者交流，确认3月投运以来运行顺利、无重大问题。
  • 盈利归因：项目锁定36日元/kWh的FIT价格且在成本上升前完工，因而应已盈利；但其达成依赖对项目支出的精细管理与当地社区协作。
  • 由单项目推及行业：单个项目成功不等于行业景气——持续高成本与风险分配机制已导致部分公司退出海上风电项目。
  • 由行业推及公司：环境逐步改善，若预期回报达到九州电力门槛收益率水平，公司凭积累的海上风电经验入场将具竞争优势，构成买入逻辑的一部分。
  • 落到估值结论：维持买入与3,230日元目标价，采用27/3 EPS预测356.0日元×9.1倍P/E，较大盘均值折让约50%以反映核电站非计划停运风险。

关键展望

  • 12个月维度维持买入评级与3,230日元目标价，目标价定义为分析师对未来12个月股价的预测（现价2,123.0日元，2026年9月2日）。
  • 条件性观察点：当海上风电预期回报达到与九州电力门槛收益率一致的水平时，公司进入该领域，其经验将形成竞争优势；报告未给出具体时间窗口或量化条件。
  • 响滩项目自身具有20年FIT收购期，20年假定售电收入约3,600亿日元，为长期确定性的现金流基础。
  • 目标价的下行风险验证点：燃料及JEPX购电成本转嫁、核电非计划停运与政策变化、不对称监管、利率上升、27/3以后DPS低于预测。

推荐标的

  • 九州电力（9508 JP / 9508.T）：买入评级，目标价3,230日元，现价2,123.0日元（2026年9月2日）；理由为27/3财年EPS预测356.0日元×9.1倍P/E的估值，以及海上风电项目经验构成的潜在竞争优势；披露显示野村集团过去12个月与其存在投行业务关系（A4/A5/A7/A11）。
  • 报告提及的项目相关公司（未给评级）：电源开发[9513]（响滩项目持股40%）、Kraftia[1959]（持股10%）、西部瓦斯（持股10%）——仅作为股东结构被提及，报告未给出评级或目标价。

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