2026-08-25 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通广联达（002410）无拐角，无底钓；维持中性评级

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摘要

该行对广联达（002410.SZ）维持中性评级，将目标价由14.0元（Dec-26）大幅下调至9.5元（Dec-27），对应35倍2027E P/E，估值方法为DCF（WACC 11%、永续增长2.5%）。报告核心判断是：广联达的问题不在估值，而在于业绩拐点迟迟未现——2Q26收入同比下降7%至15亿元人民币，降幅较1Q26的-6%和FY25的-2%继续扩大，净利润同比下滑20%至1.66亿元。尽管毛利率同比提升140bps至88.1%、运营费用同比降3%至收入的76%（一年前为73%），负经营杠杆仍吞噬了成本端改善。基于需求复苏放缓，该行将FY26/27E收入预测下调约10%，净利预测下调逾40%，新预测较市场共识低25%以上。估值层面，约2倍前瞻EV/Sales并不算贵，但32倍P/E对利润仍在收缩、尚未企稳的业务仍显充分。长期而言，AI可能挑战广联达类垂直软件的定价与经济模型，令投资辩论更趋复杂。

主要观点

核心判断：广联达的问题不是估值，而是缺乏业绩拐点；2Q26收入与利润继续下滑，维持中性评级

2Q26收入同比下降7%至15亿元人民币，较1Q26（-6%）和FY25（-2%）进一步恶化，下行周期已持续三年

2Q26净利润同比下滑20%至1.66亿元；毛利率同比+140bps至88.1%、OPEX同比-3%至收入的76%（一年前73%），但成本纪律被负经营杠杆抵消

大幅下修预测：FY26E/FY27E收入下调约10%，净利润/EPS下调逾40%，新预测低于市场共识25%以上

目标价由14.0元（Dec-26）降至9.5元（Dec-27），基于DCF（WACC 11%、永续增长2.5%），对应35倍2027E P/E，仍明显低于中国软件同业的交易水平

估值分歧：约2倍前瞻EV/Sales不算贵，但32倍P/E对利润仍在收缩、无明确企稳信号的业务仍显充分

股价已大幅回调：自年内高点回撤43%（同期上证综指-6%），年初以来-29%（上证综指-2%），但在盈利拐点显现前难以吸引投资者抄底

2Q26分部表现：造价（Cost estimation）收入11.47亿元（同比-7%、环比+16%）；施工管理2.06亿元（同比-5%）；设计0.07亿元（同比-31%）；海外及其他0.89亿元（同比-7%）；总收入14.59亿元（同比-7%、环比+26%）

云化推进：造价业务中云收入占比2025年为78%，预测2026E/2027E/2028E升至82%/84%/85%；非云（电子政务、基建等）收入持续收缩

长期担忧：AI可能挑战广联达等垂直软件的定价与经济模型，使多空辩论更复杂

DCF细节：企业价值114.16亿元，加净现金及少数股东权益42.40亿元，股权价值156.56亿元，按16.42亿股折合每股公允价值9.5元

论述逻辑

事件层：2Q26收入同比-7%、净利同比-20%，收入降幅环比扩大，三年下行仍无企稳信号 → 判定公司尚未接近盈利拐点

推演层：需求复苏慢于预期 + 负经营杠杆延续 → FY26/27E收入下调约10%、净利下调逾40%（低于共识25%以上）→ DCF目标价由14.0元降至9.5元

结论层：约2倍EV/Sales估值不贵，但32倍P/E偏贵且缺盈利企稳证据，叠加AI长期挑战垂直软件定价模式 → 低预期不足以支撑抄底，维持中性，等待需求复苏与盈利企稳的明确证据

关键展望

评级与目标价窗口：维持中性，Dec-27目标价9.5元（前值Dec-26为14.0元），报告基准价8.90元（2026年8月24日）

重新评估的触发条件：出现更明确的需求复苏与盈利企稳证据

预测路径：FY26E/FY27E/FY28E收入59.29/60.47/63.09亿元（同比-2.8%/+2.0%/+4.3%），净利润4.20/4.52/6.00亿元（FY25为4.05亿元）

上行风险：政府地产刺激/宽松政策及基建投资带动下游超预期回暖；造价（Zaojia）产品借平台化战略提价；设计/BIM软件放量早于预期

下行风险：下游能见度不足；收入预测低于共识、卖方进一步下修或压制情绪；P/E估值不便宜，且短期收入近乎零增长

摩根大通 广联达（002410）无拐角，无底钓；维持中性评级

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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