张良卫 欧子兴 行业研究 行业动态 传媒行业点评报告：AI投入进入回报验证期，云厂商率先兑现增长闭环

摘要

最新季度（微软 FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2）三大云厂商收入增速全面提升，微软 Azure、AWS 和谷歌云分别同比增长 43%、37% 和 82%。 同时，AWS 和谷歌云经营利润率分别达到 39% 和 36%，积压订单增速显著高于收入增速，表明前期资本开支正加快转化为当期收入与未来可见度。 尽管年内多家公司持续上调资本开支指引，绝对规模尚未见顶，但受数据中心和服务器投入快速增长影响，亚马逊和谷歌 FY26Q2 单季度自由现金流已转负。 目前云厂商的 AI 变现模式正由底层算力租赁向涵盖基础设施、平台工具、模型服务及应用软件的多层延伸，PaaS 和 SaaS 的交叉销售有助于提升单位算力收入密度。 随着新增产能投产和利用率提升，折旧和运维成本有望进一步摊薄，自研芯片及系统优化也将降低单位计算成本。 报告认为云厂商已初步跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”的商业闭环，维持行业“增持”评级。

主要观点

• 最新季度四大科技巨头云业务增长全面加速，收入增速显著提升。

• 云业务利润率和积压订单同步上行，AI基础设施投入正逐步转化为利润和未来收入可见度。

• 微软、AWS和谷歌云的积压订单同比大幅增长，远超同期收入增速。

• 产能供给不足仍是当前云业务增长的主要约束，各厂商均在积极扩容。

• CSP厂商季度资本开支已升至历史高位，全年CapEx指引持续上调。

• 资本开支投入结构正向GPU、CPU和服务器等可较快形成算力的短周期资产倾斜。

• 受数据中心及服务器等投入快速增加影响，亚马逊和谷歌单季度自由现金流已转负。

• 云厂商AI变现模式正由底层资源租赁向多层延伸，提升单位收入密度。

• 头部云厂商盈利能力差距正在逐步缩小，未来关键在于AI产能利用率及平台变现能力。

• 投资建议关注三大方向：具备多层变现能力的云厂商、AI提升商业化的互联网平台、以及AI基础设施环节。

论述逻辑

• CSP最新季度云收入加速增长且利润率同步改善 -> 前期AI基础设施资本开支转化为收入与利润，验证商业闭环 -> 需求持续高于供给且订单储备深厚，进一步驱动厂商上调资本开支并倾斜至短周期资产 -> 算力先行投入导致自由现金流阶段性承压 -> 随着未来产能上线、订单释放及自研芯片降低成本，自由现金流承压终将对应更高的长期回报。

关键展望

• 谷歌明确预计 FY27 资本开支将继续显著增加，微软预计后续投入仍将增长，云厂商资本开支绝对额尚未见顶。

• 随着新增数据中心和 AI 集群投产，积压订单转化有望推动新增算力快速变现，未来云厂商利润率仍有进一步提升空间。

• 风险提示包括AI算力及企业应用需求不及预期、资本开支扩张及投资回报不及预期、行业竞争加剧及价格下降风险。

推荐标的

• 建议重点关注具备企业客户基础、自研芯片、资源调度及多层产品变现能力的云厂商。

• 建议关注能够通过 AI 持续提升广告推荐效率和商业化能力，内部算力投资回报逐步兑现的互联网平台。

• 建议关注受益于云厂商持续扩容，具备技术壁垒和订单可见度的 AI 基础设施环节，如算力芯片、服务器、光通信、存储和液冷等。