伯恩斯坦：甲骨文 26 财年（FY26）：底层业务真实运行情况——我们的最新更新

摘要

伯恩斯坦重申对甲骨文（ORCL）的跑赢大市评级，目标价 325 美元，较 2026 年 9 月 1 日收盘价 141.32 美元隐含 130% 上行空间。 报告指出市场多空分歧集中于 AI 数据中心大规模建设的盈利能力、稳定性和现金需求，但无论看多看空，理解公司其余业务对投资的支撑能力都至关重要。 延续 2018 年以来按产品线拆分收入的方法并更新至 FY26：云业务持续跑赢，FY26 软件收入 585.31 亿美元同比增长 19%，其中 PaaS/IaaS 增长 77%、4Q26 增长 93%，OCI（剔除托管）增长 80%，剔除云数据库后的 OCI 4Q26 同比增长 112%。 FY26 OCI AI 收入约 66 亿美元，自 2025 年 6 月起与 OpenAI、Meta、NVIDIA、AMD、字节跳动等签署的不可撤销合同（初始期限 5-6 年，容量 FY26 至 FY30 陆续上线）使 AI RPO 超过 3000 亿美元；战略后台（ERP+HCM）FY26 收入 99.19 亿美元增长 15%，多云数据库 3Q26 同比增长 531%。 资本开支由 FY26 的 556.63 亿美元升至 FY27E 的 928.13 亿美元，但报告判断公司已接近额外现金需求的尾声，正在创造的价值未反映在估值中，未来有潜力成为第三大超大规模云厂商。

主要观点

• 市场争论聚焦 AI 数据中心建设的三大问题：盈利能力、稳定性以及满足长期不可撤销合同承诺所需的现金

• 云业务驱动整体增长持续改善：FY26 软件收入 585.31 亿美元同比增 19%，4Q26 增 22%；PaaS/IaaS FY26 增 77%，4Q26 增 93%

• OCI（剔除托管）FY26 收入 177.94 亿美元增 80%，4Q26 增 94%；其中剔除云数据库后的 OCI 4Q26 同比增 112%，云数据库服务 FY26 增 33%

• 软件许可收入（有机）萎缩 9%，客户向云端迁移；甲骨文数据库在微软、亚马逊、谷歌带动下以三位数同比增长迁往云端

• OCI Gen 2 分三条线：传统数据中心面向企业客户；主权云支持小足迹部署（10 机架、现已可 3 机架、最少数十台服务器）；AI 业务凭安全性帮助甲骨文获取 3000 亿美元以上 AI RPO

• GPU 相关收入几乎全部来自 OpenAI、Meta 等 AI 实验室及阿里巴巴等数字原生公司和 NVIDIA、AMD 等半导体公司，且大部分 AI 收入目前是模型训练而非推理

• 多云数据库（Azure、GCP、AWS）3Q26 同比增长 531%，甲骨文可能获得 3 倍以上收入提升，利润率可能高达 80%，可对冲 OCI AI 训练业务较低的利润率

• 战略后台（ERP+Fusion HCM）FY26 收入 99.19 亿美元增 15%：NetSuite 增 13%、Fusion ERP 增 15%、Fusion HCM 增 21%；核心 ERP 增速放缓但仍非常健康

• FY26 OCI AI 收入约 66 亿美元；2025 年 6 月起与 OpenAI、Meta、NVIDIA、AMD、字节跳动等签订不可撤销合同，初始期限 5-6 年，容量在 FY26 至 FY30 间上线，单一客户自首日起独占整个数据中心

• 资本开支 FY26 为 556.63 亿美元、FY27E 928.13 亿美元、FY28E 976.03 亿美元，但经营现金流 FY28E 升至 697.13 亿美元；报告判断公司接近额外现金需求的尾声

论述逻辑

• 起点：甲骨文是分歧极大、波动剧烈的标的，多空争论集中在 AI 数据中心的盈利性、稳定性与现金需求 → 因此无论多空都必须理解 OCI 之外其余业务的造血与支撑能力

• 方法：延续 2018 年以来按产品线拆分收入（萎缩/持平/增长）的时间序列并更新至 FY26 → 数据显示云业务（OCI Gen II 含云数据库与 AI，以及战略后台）驱动整体增长稳步改善

• 结构对冲：许可收入萎缩 9%，但客户使用 BYOL 使支持收入保持持平，多云数据库三位数增长带来 3 倍以上收入提升并降低客户弃用甲骨文数据库的可能 → 掩护了许可向云端迁移的下行

• 现金约束可控：AI 合同不可撤销、已签约的数据中心租约在设施交付前无需付款、硬件组件无重大长期承诺可按时点采购 → 即便资本开支 FY27E 升至 928 亿美元，公司仍接近额外现金需求的尾声

• 结论：处于重大投资周期早期，将驱动收入、利润与自由现金流加速，FY27 预期增长提速并建立推动主权云 AI 收入的信誉，有潜力成为第三大超大规模云厂商；正在创造的价值未计入估值 → 重申跑赢大市、目标价 325 美元

关键展望

• FY27 预期增长加速，由云业务强劲驱动；投资阶段不仅带来收入与利润加速，还将建立技术和市场信誉以推动主权云 AI 收入

• AI 数据中心容量在 FY26 至 FY30 间陆续上线，已签约租约对应的设施将在 FY30 年底前交付给甲骨文

• AI 收入预计将成长为 OCI 收入中大得多的部分，众多 AI 项目已在 RPO 中或即将计入 RPO

• OpenAI 依据与微软更新后的协议可在任何地方运行推理，甲骨文 AI 收入以训练为主的构成可能正在改变

• 主权云（政府、国家、私有云及 Alloy 白标版本）被视为 OCI CPU 收入中规模庞大且高价值的部分，未来甲骨文可能向主权云客户销售 OCI AI 服务器机架

• 评级基于 12 个月期限；目标价 325 美元对应 130% 上行空间

推荐标的

• 甲骨文（ORCL）：跑赢大市，目标价 325 美元——处于重大投资周期早期以驱动收入、盈利和自由现金流增长，有潜力成为第三大超大规模云厂商，接近额外现金需求尾声，且被创造的价值未反映在估值中