2026-09-23 · 国信证券 · 公司/行业基本面

国信证券非银金融行业寻找中国保险股的Alpha系列之七：险资另类投资图谱——模式篇

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摘要

国信证券维持保险Ⅱ行业“优于大市”评级，报告为险资参与另类资产系列第二篇，聚焦模式维度，系统梳理另类债权、私募股权、公募REITs、黄金、FOF/MOM五类资产的适配标准、参与路径、业务空间与风险约束，并提出“核心底仓（另类债权+公募REITs）+卫星提升（私募股权、黄金、FOF/MOM）”的分层配置体系。截至2024年末保险行业债权投资资产规模1.04万亿元、占比仅4.3%；以2025年末38.48万亿元资金运用余额测算，不动产配置比例若从3%提升至10%对应理论增量2.69万亿元，股权投资从7.36%提升至10%对应约1万亿元增量，公募REITs若配置至1%对应约3848亿元规模、增量约3400亿元，黄金试点10家机构上限约2000亿元增量。 2025年末全市场公募REITs险资持仓占流通盘17.45%、约410亿元；2025年国内S市场交易金额1179亿元，险资S交易263.0亿元；伦敦金2025年涨幅64.56%。投资建议关注中国财险、中国平安、中国太保。

主要观点

另类资产已成为险资突破固收收益瓶颈的“资产新增长点”，报告围绕五类资产构建分层配置体系，以另类债权与公募REITs为核心底仓，私募股权、黄金、FOF/MOM为卫星提升

截至2024年末保险行业债权投资资产规模1.04万亿元，占总投资资产比重仅4.3%，配置占比持续回落，收缩源于存量非标自然到期与优质底层资产供给缩减

监管对不动产类资产设30%上限（场外非标不动产25%），2025年财报头部险企不动产配置比例普遍在1.3%-3.1%区间；以2025年末全行业38.48万亿元保险资金运用余额测算，配置比例由当前行业均值3%提升至10%中长期均衡中枢对应理论增量空间2.69万亿元，提升至5%保守水平对应增量0.77万亿元

pre-ABS方面，2025年保险资管资产支持计划登记规模3625.14亿元、15家机构参与；五家交易所双试点机构累计申报20单ABS、320.53亿元，其中产业类pre-ABS衍生专项13单210.69亿元；前置过桥模式可额外赚取约0.3%-0.5%流动性培育溢价

pre-REITs聚焦保租房、仓储、产业园区，综合收益区间约4.5%-5.2%；典型案例天津家寓保租房孵化基金规模45亿元、险资持股99.93%，九州通医药仓储pre-REITs认缴10.65亿元、建筑面积约24万平方米

优质物业配套债权依托核心城市成熟物业现金流，2025年核心写字楼资本化率中枢4.5-5.5%，显著高于10年期国债1.7%；大家保险杭州滨江宝龙城项目交易规模24.5亿元

私募股权空间：2025年末长期股权投资余额2.83万亿元、同比+14.97%、占比7.36%；创投基金存续3.58万亿元；股权投资从7.36%提至10%中长期中枢对应理论增量1万亿元；单一创投基金出资比例上限由20%提升至30%

VC布局遵循小额分散原则，太保资本、泰康资产等部分采用“70%投子基金FOF+30%直投”结构；险资组团经南京经纬创叁号基金间接持有宇树科技，险资合计出资11亿元、占基金份额54.10%、穿透持股0.645%

成长型PE方面，中国人寿2026年7月拟设天津晟和芯程半导体基金，总认缴50亿元、自身认缴49.99亿元、存续期8年；六大险资2023年3月组团认缴长鑫科技23.85亿元，上市前持股3.96%、IPO后稀释至3.57%

S基金：2025年国内S市场交易总额1179亿元（+9.36%）、1114笔；险资2025年S交易263.0亿元（+10.6%），约占金融机构买方总量四分之三；典型案例中国人寿118亿元集成电路S基金、40.15亿元福建鑫睿科创接力S基金（自身认缴28亿元）

公募REITs：截至2026年7月末全市场92只、总市值2462亿元；2025年末险资持仓占流通盘17.45%、约410亿元；若配置比例提至0.5%对应约1924亿元（增量约1500亿元），提至1%对应约3848亿元（增量约3400亿元）；2025年沪市REITs除权价平均涨6.3%、复权涨11.9%、累计分红近78亿元

产权类REITs案例：中国人寿认购华夏华润商业REIT 6.86亿元（占募集10%），2025年期末出租率99.09%、现金流分派率3.72%；中金普洛斯REIT年化现金流分派率5.34%、上市以来累计分红14.61亿元；南方润泽数据中心REIT 2025年可供分配金额完成预测的165%

经营权类REITs为高票息类固收替代：沪市经营权类REITs全周期IRR约4.05%；截至2026年7月末交通、能源、生态环保三大板块发行规模1067.38亿元、占比43.3%，平均派息率分别为7.81%、7.57%、3.79%；中航中核汇能REIT网下认购倍数361.36倍

黄金试点：险资黄金投资上限为总资产的1%，10家试点机构对应最高约2000亿元增量空间；2023-2025年伦敦金涨幅13.16%、27.23%、64.56%，2025年末逼近4400美元/盎司；战略端建议搭建0.5%-1%常态化对冲底仓

FOF/MOM：截至2026年6月末国内公募FOF存续规模达3358亿元；固收增强FOF/MOM成立以来年化收益稳定在4.6%-4.8%区间、最大回撤严格控制在1%以内，适配中小险企底仓需求

投资建议：建议关注中国财险、中国平安、中国太保，均给予“优于大市”评级；2026E EPS分别为2.01/8.64/6.16元，对应2026E P/EV为1.03/0.61/0.47

论述逻辑

低利率常态化+优质固收供给收缩+传统地产城投非标集中到期 → 保险债权资产配置占比回落至4.3% → 另类债权（pre-ABS、pre-REITs、优质物业配套债权）以长久期、稳现金流、清晰退出填补空白，并与公募REITs共同构成核心底仓 → 监管上限（不动产类资产30%，场外非标不动产25%）远高于当前配置（2025年财报头部险企不动产配置比例普遍在1.3%-3.1%区间），测算万亿级增量空间

股权投资监管松绑（创投基金出资上限20%→30%）+一级市场标的扩容（私募股权基金11.19万亿元）→ 长期股权投资占比7.36%仍低于10%-20%成熟中枢 → VC拿前沿赛道期权、成长PE筑底仓、S基金优化流动性，形成梯度互补

利率下行+资产荒+REITs强制分红机制 → 公募REITs成为类固收替代；险资持仓占流通盘17.45%但配置比例极低 → 按0.5%/1%配置目标测算1500亿/3400亿元增量空间；产权类（长久期权益底仓）与经营权类（高票息类固收替代，IRR约4.05%）分层配置

宏观不确定性+股债同质化波动 → 黄金作为试点放开的实物对冲工具，不承担增收职能、只作卫星防御；0.5%-1%底仓对冲通胀与尾部风险

险资投研边界有限 → FOF/MOM作为轻量化委外工具分三级梯队补齐短板（固收增强/平衡多策略/权益优选）→ 最终形成“核心底仓+卫星增效”的全天候另类配置体系，投资建议落脚于资产负债匹配较优的中国财险、中国平安、中国太保

关键展望

另类债权扩容空间：不动产配置比例从3%提至10%中长期中枢对应2.69万亿元理论增量、提至5%对应0.77万亿元；行业参考8%-10%均衡中枢，5%为短期稳健过渡目标

私募股权增量：股权投资比例从7.36%提至10%对应约1万亿元理论增量；行业中长期中枢参考10%-20%，10%为短期稳健过渡目标

公募REITs增量：配置比例提至0.5%短期目标对应约1924亿元（增量约1500亿元），提至1%中长期中枢对应约3848亿元（增量约3400亿元）；随商业不动产REITs常态化发行与扩募，供给持续扩容

黄金配置展望：10家试点机构可带来最高约2000亿元合规增量，行业额度利用率偏低，随着试点扩容与宏观不确定性常态化，常态化对冲配置比例有望稳步抬升至0.5%-1%底仓

FOF/MOM展望：低利率高波动常态化下，中小险企委外需求强烈、头部险企借外部策略互补，未来配置比例有望持续稳步抬升

风险提示：保费收入增速不及预期、渠道手续费下降导致销售积极性降低、资产端收益下行；另需关注另类资产估值与信用、流动性、资本占用、合规及利率波动风险

关键图表

图1. 2022 年-2024 年险企投资各类资产占比（单位：%）

图2. 表 2: 监管政策拓宽保险资金股权投资边界

图3. 创业投资基金存续规模（亿元）及同比增长情况

图4. 表 3: 险资布局宇树科技 VC 项目出资明细

图5. 2021-2025 年 S 基金交易规模

图6. 我国公募 REITs 产权类资产发行规模（单位：亿元）

图7. 表 5: 国内黄金市场与险资配置核心数据对比（2023 年-2025 年）

图8. 2026 年 6 月末 FOF 构成及占比

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主要观点

论述逻辑

关键展望

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