2026-09-02 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦全球奢侈品：全球奢侈品：中国又一次虚假曙光？202692

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摘要

伯恩斯坦指出 3Q26E 中国奢侈品消费趋势转弱，据此下调行业预测：3Q26E 行业有机增长预测下调 110bps 至 +4.9%（2Q26A 为 +6.3%），FY26E 下调 40bps 至 +5.1%（FY25A 为 +0.5%、1H26A 为 +5%），但认为该下调已被市场基本消化。报告回顾 2023、2024、2025 年末三次'虚假曙光'，均由节前政策刺激预期驱动，最终被房价下跌与持续通缩等结构性问题压制。新税收政策、对中国离岸财富的审查加强与税务执法风险上升，对高净值（HNWI）消费产生寒蝉效应。品牌层面样本数据显示 Zegna、Gucci、历峰 JM 相对强势，LVMH 疲弱。 3Q26E 指示性数据令报告维持 Richemont 为 Best Idea（跑赢大市，目标价 CHF 240.00）；Gucci 3Q26 再降价料支撑短期表现但存在长期品牌资产权衡，Louis Vuitton 将于 2H26E 采取组合驱动的入门价策略，Hermès 理论上最有条件'复制历峰'但仍需努力。报告还提示伊朗冲突若在美国中期选举前出现正面消息将提振板块，并更新了 FY27E 法国税率预测。

主要观点

3Q26E 中国奢侈品消费趋势转弱，伯恩斯坦据此下调 FY26E 预测，但认为这一下调已被市场基本消化，转而强调个股品牌动能与自救逻辑

3Q26E 行业有机增长预测下调 110bps 至 +4.9%，低于 2Q26A 实际的 +6.3%

FY26E 行业有机增长预测相应下调 40bps 至 +5.1%（对比 FY25A 的 +0.5% 与 1H26A 的 +5%）；3Q 为日历年最小季度，且中国奢侈品消费日益集中于关键节假日/购物活动，可部分缓冲 3Q 疲软

此前增长已现疲态：1Q26A 基本持平，2Q26A 仅低个位数增长，显示过去四个季度的'温和复苏'可能再度暂停

品牌表现分化：样本数据显示 Zegna、Gucci、历峰旗下珠宝品牌（JM）相对强势，LVMH 疲弱

中国市场已历经三次虚假曙光（2023 年末、2024 年末、2025 年末），均由节前政府刺激将带动信心持续修复的期望驱动，最终被房价下跌与持续通缩等结构性问题压制

中国消费者信心在疫后大幅台阶式下行后尚未复苏，宏观增速放缓令中产消费承压，而品牌在疫后繁荣期大幅提价使局面恶化

本轮减速的可能根源包括新近出台的税收政策：对中国离岸财富审查加强、税务执法风险上升，对高净值人群（HNWI）消费产生寒蝉效应，而高端消费本是中国奢侈品行业稀缺的亮点

3Q26E 指示性数据令报告对 Richemont 作为 Best Idea 感到安心；Gucci 3Q26 再一轮降价料支撑短期表现，但可能在长期品牌资产上付出代价

Louis Vuitton 将在 2H26E 采取更偏产品组合驱动的入门价策略、周期更长；Hermès 理论上最有条件'复制历峰'路径但仍有功课要做

催化与附带更新：伊朗冲突若在美国中期选举前出现正面消息流将提振板块；报告更新了 FY27E 法国税率预测；并强调奢侈品牌需更努力重新争取中产消费者

关键展望

预测窗口：3Q26E 行业有机增长 +4.9%（对比 2Q26A 的 +6.3%），FY26E 行业有机增长 +5.1%（对比 FY25A 的 +0.5%、1H26A 的 +5%）

季节性缓冲：3Q 通常是日历年最小的季度，且中国奢侈品消费已日益集中于关键节假日或购物活动，3Q26E 的疲软将被部分对冲

潜在板块催化：伊朗冲突在美国中期选举前若出现任何正面消息流，将提振奢侈品板块

报告更新了 FY27E 法国税率预测，构成盈利模型的另一处修正

中期课题：奢侈品牌需要更努力地重新争取中产消费者（'中产轻奢消费是贯穿主线'）

伯恩斯坦 全球奢侈品：全球奢侈品：中国又一次虚假曙光？202692

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关键展望

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