伯恩斯坦：印度金融：PhonePe 上市前研究：Paytm vs. PhonePe

原标题：PRE-IPO RESEARCH 23 February 2026 India Financials PhonePe - Pre IPO: Paytm vs. PhonePe

摘要

伯恩斯坦在2026年2月23日发布PhonePe上市前研报，重点对比PhonePe与已上市同行Paytm在规模、变现、盈利能力和未来差异化驱动因素上的差异。报告显示，PhonePe在消费者端拥有显著优势，月活用户约为Paytm的3倍，消费者总支付价值（TPV）约为Paytm的9倍；但Paytm在商户端仍保持优势，拥有更大的支付设备安装基数和略高的商户TPV。在变现方面，Paytm收入比PhonePe高出约20%（调整后），尽管PhonePe消费者TPV是Paytm的9倍，但PhonePe消费者收入仅比Paytm高约60%，而Paytm商户收入约为PhonePe的2倍。盈利能力上，Paytm接近盈亏平衡，而PhonePe仍在PBT层面亏损，主要因PhonePe的ESOP费用约占收入的40%。报告指出，消费者信贷（如BNPL）将是两者未来差异化的关键。

主要观点

• PhonePe处理的TPV约为Paytm的4.7倍，但约65%来自难以变现的P2P支付。
• PhonePe月活用户约为Paytm的3倍，消费者TPV约为Paytm的9倍。
• Paytm在商户端拥有更大的支付设备安装基数，商户TPV略高于PhonePe。
• 调整后，Paytm在1H26的收入比PhonePe高约20%，主要因商户变现更强。
• PhonePe消费者收入仅比Paytm高约60%，尽管消费者TPV是9倍。
• Paytm商户收入约为PhonePe的2倍，尽管商户TPV相近。
• Paytm接近盈亏平衡，而PhonePe在PBT层面仍亏损，ESOP费用约占收入的40%。
• 两家公司的固定成本基础相似，但PhonePe的高ESOP费用导致盈利差距。
• 消费者信贷（如BNPL）是未来差异化的关键：PhonePe拥有更大消费者基础，Paytm拥有BNPL产品（PostPaid）的规模化经验。
• 商户支付更具吸引力，因变现更高、切换成本高，且可交叉销售贷款。
• 消费者支付变现较难，但账单支付、RuPay信用卡和营销机会正在改善。
• 报告基于多项假设，因PhonePe和Paytm的TPV、收入和成本披露不直接可比。

论述逻辑

报告从规模对比入手：PhonePe在消费者端领先（月活用户3倍、消费者TPV 9倍），但Paytm在商户端保持优势（设备基数更大、商户TPV略高）。进而分析变现：尽管PhonePe规模大，但Paytm收入更高（调整后高20%），原因在于Paytm商户收入是PhonePe的2倍，且贷款渗透率更高。盈利能力方面，Paytm接近盈亏平衡，PhonePe因高ESOP费用（占收入40%）仍亏损。最后指出，未来差异化取决于消费者信贷规模，PhonePe的消费者基础与Paytm的BNPL经验将决定胜负。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出消费者信贷（如BNPL）的规模化将是两者中期差异化的关键。报告提及Paytm评级为“跑赢大盘”（Outperform），目标价1600印度卢比（截至2026年2月20日收盘价1153.30印度卢比）。

推荐标的

• Paytm (PAYTM.IN)：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价1600印度卢比（截至2026年2月20日收盘价1153.30印度卢比）。理由：报告认为Paytm在变现和盈利能力上领先，且商户端优势明显。
• PhonePe：未上市，无评级或目标价。报告仅进行对比分析，不涉及投资建议。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。