高盛：金属与矿业：铜股在反弹后的偏好选择

原标题：Goldman Sachs METALS & MINING：Copper Equities We Like Post Rally

摘要

高盛覆盖的铜股在2025年累计上涨108%，同期铜价上涨42%。尽管大宗商品团队长期看多铜价（2035年名义长期价格$15,000/吨），但认为当前$13,000/吨的现货价格缺乏基本面支撑，预计2026年四季度前将回调14%。高盛偏好那些不依赖铜价上涨即可表现的铜股，如First Quantum（买入）、HudBay Minerals（买入）和Ero Copper（买入），而对Capstone Copper（中性）和Grupo Mexico（中性）持谨慎态度，Southern Copper（卖出）因估值偏高被给予卖出评级。报告同时上调了多家公司的目标价，并更新了全球铜市场供需预测。

主要观点

• 铜股在2025年上涨108%，铜价上涨42%，但自11月以来的22%涨幅主要由临时技术因素和宏观情绪改善驱动，而非基本面。
• 高盛大宗商品团队预计铜价将在2026年四季度前回调14%，潜在触发因素为美国二季度进口关税公告，将结束美国囤货并使全球过剩基本面重现（2026年预计过剩30万吨）。
• 长期看，高盛认为铜价需达到$15,000/吨（2035年名义）才能激励供应满足需求，当前现货$13,000/吨。
• First Quantum（买入）提供最佳风险回报，因Cobre Panama重启潜力；目标价从C$36.0上调至C$43.0。
• HudBay Minerals（买入）在2026-2028年累计自由现金流收益率达32%，直至Copper World项目2029年投产；目标价从C$24.5上调至C$33.0。
• Ero Copper（买入）2026-2027年自由现金流潜力为12-16%，即使保守产量假设下也具吸引力；目标价从$25.0上调至$33.0。
• Capstone Copper（中性）在Santo Domingo项目2029年投产前自由现金流有限，且运营杠杆最大；目标价从C$11.4上调至C$14.0。
• Grupo Mexico（中性）相对NAV的折价已处于历史均值（38% vs 峰值55%）；目标价从MXN$152上调至MXN$164。
• Southern Copper（卖出）是最大纯铜生产商，但产量预计下降至2027年，估值不具吸引力（2026年EV/EBITDA 16倍 vs 覆盖均值6.0倍）；目标价从$114.03上调至$129.0。

论述逻辑

报告从铜价近期上涨的驱动因素分析入手，指出上涨主要由临时技术因素和宏观情绪改善推动，而非供需基本面。高盛大宗商品团队预计铜价将回调，因此偏好那些即使铜价下跌也能通过自身增长或估值优势表现的铜股。通过逐一分析覆盖公司的产量增长、自由现金流、项目进展和估值，筛选出First Quantum（Cobre Panama重启）、HudBay（高自由现金流）和Ero（自由现金流潜力）作为买入标的，而对Capstone（高运营杠杆、项目延迟）、Grupo Mexico（折价已收窄）和Southern Copper（高估值、产量下降）持谨慎或卖出态度。

关键展望

• 铜价预计在2026年一季度平均$13,000/吨，随后回调至年底约$11,200/吨。
• 全球铜市场2026年预计过剩30万吨，2029年前不会转为短缺。
• 美国二季度进口关税公告可能成为铜价回调的催化剂。
• Cobre Panama最终审计报告预计于2026年1月20日发布，可能影响First Quantum。
• Santo Domingo项目最终批准决定预计在2026年底。

推荐标的

• First Quantum Minerals（买入）：目标价C$43.0/sh，理由：Cobre Panama重启提供最佳风险回报。
• HudBay Minerals（买入）：目标价C$33.0/sh，理由：2026-2028年累计自由现金流收益率32%。
• Ero Copper（买入）：目标价$33.0/sh，理由：2026-2027年自由现金流潜力12-16%。
• Capstone Copper（中性）：目标价C$14.0/sh，理由：自由现金流有限，运营杠杆高。
• Grupo Mexico（中性）：目标价MXN$164/sh，理由：折价已至历史均值。
• Southern Copper（卖出）：目标价$129.0/sh，理由：产量下降，估值偏高。

关键图表

Exhibit 1: Implied Copper Prices ($/t)

Exhibit 2: The Ongoing Price Rally is Driven by ‘Other Factors’, Which We See as Expectations the Ex-US Market Will Tighten Further

Exhibit 3: We Now Forecast the LME Copper Price to Average $13,000 in Q1 2026, Before Correcting Lower to ~$11,200 By Year-End

Exhibit 4: We Now Expect the Global Copper Market to be in a 300kt Surplus in 2026

Exhibit 5: We Slightly Lower 2026 US Stockpiling to 600kt from 750kt Previously on Less Attractive Import Arbitrage

Exhibit 6: Summary of estimate changes (U$mn, %)

Exhibit 7: We Do Not Expect The Copper Market To Move Into Deficit Until 2029