摩根士丹利：大摩 巨子生物（2367.HK）：复苏背后的质量

摘要

报告认为上半年约 20% 的环比（h/h）销售与经营利润增长是消费行业罕见的 V 型复苏，体现了扎实的产品基础与高效的管理体系。 业绩公布后股价 8 月 18 日跌 6%、8 月 19 日早盘再跌 7%，最终收涨 1.2%，大摩认为波动来自短期交易因素而非基本面。 Collagen Stick 新用户占比 60-70%、Ultra Glow Stick 品牌层面新客约 80%，显示大单品仍有空间且互不蚕食。 大摩微调盈利预测（2026 年 +3%、2027 年 -1%、2028 年 -3%），预计 2026/2027 年收入增长 10%/13%、盈利增长 2%/11%，并预计 2H26 销售与盈利同比增长超 30%；按 13 倍 2026e P/E，公司是具吸引力的生物科技驱动成长标的。 管理层路演还确认东南亚已进入线下渠道、日韩为下一站、美加线上渠道已落地，未来拟探索中东。

主要观点

• 1H26 销售与经营利润环比增长约 20%，是消费行业罕见的 V 型复苏，反映产品基础扎实、管理体系有效，自运营实现快速追赶，构成可持续增长的关键要素

• 针对市场对 1H 销售费用偏高的担忧，公司明确 2H 销售费用将低于 1H；随着消费者复购、净推荐值与新客获取步入正轨，营销费用存在合理化空间

• 1H26 品牌推广费用同比、环比上升，主要用于重建品牌势能并支撑 Ultra-Glow Stick 与医美产品集中上市，属 2025 年外部负面事件后的关键修复动作；2H 品牌投入预计同比下降

• 新客获取强劲：Collagen Stick 新用户占比 60-70%、Ultra Glow Stick 品牌层面新用户约 80%，大单品仍有增长空间、互不蚕食并为品牌带来新客群；Collagen Stick 将于 10 月推新版本，Glow Stick 双相质地契合干燥冬季

• 基于品牌、产品管线与自运营能力的改善，预计公司延续逐季改善，2H26 销售与盈利同比增长超 30%；预计 2026/2027 年收入增长 10%/13%、盈利增长 2%/11%，在 13 倍 2026e P/E 下是具吸引力的生物科技驱动成长资产

• 线上流量成本各大平台同比上升，公司线上销售费用率约 40-50%，其中抖音最高、天猫次之、京东再次；公司通过降低主播直播与头部 KOL 占比、将资源向大促之外的常规销售期分散来缓解压力，并在小红书看到高价值小众品类的增量机会

• 海外扩张路径清晰：东南亚已进入线下渠道并加大本地营销投入、扩大线上渗透；日本与韩国为下一站；北美已进入美国和加拿大的线上渠道；未来计划探索中东；东南亚客单价较低，公司将推出小规格包装与本地定制产品，并考虑与当地 KOL 合作

• 估值与情景：基准目标价 HK$43（21x 目标 P/E，均不变）；牛市情形 2026e EPS 高 2%、27x P/E、对应 HK$59.00；熊市情形 2026e EPS 低 9%、13x P/E、对应 HK$24.00，牛熊值均维持不变

论述逻辑

• 起点：1H26 销售与经营利润环比增长约 20% 的业绩事实 → 验证产品力与管理体系 → 判定为消费行业罕见的 V 型复苏，构成 Top Pick 的核心依据

• 市场质疑：业绩后股价两日剧烈波动 + 1H 销售费用偏高 → 大摩拆解：波动属短期交易因素；费用上升是新品集中上市与品牌重建的必要投入，且公司指引 2H 费用低于 1H，复购与新客数据向好意味着费用有合理化空间

• 落到估值与结论：目标价维持 HK$43（21x 目标 P/E）、牛市 HK$59/熊市 HK$24 均不变，当前约 13x 2026e P/E → 认定为具吸引力的生物科技驱动成长资产 → 维持 Overweight/Top Pick

关键展望

• 2H26 销售与盈利同比增速均超过 30%，延续逐季环比改善

• 季度节奏：3Q26 销售增速环比改善，4Q26 进一步加速（6.18 大促周期拉长造成需求前置）

• 费用节奏：2H 销售费用将低于 1H、品牌投入同比下降，但线上销售费用 2H 较 1H 增加；预计 11.11 期间费用管理更优

• 产品催化：Collagen Stick 将于 10 月推出新版本；Glow Stick 双相质地契合干燥冬季

• 价格与情景：目标价 HK$43（21x 2026e P/E）；牛市 HK$59.00（2026e EPS 高 2%、27x）；熊市 HK$24.00（2026e EPS 低 9%、13x），均维持不变

• 海外进展：医美业务海外扩张正进行市场调研；日本与韩国为下一扩张市场，未来计划探索中东

• 新渠道与新市场验证点：小红书上高价值小众品类的增量机会；东南亚将推小规格包装与本地定制产品并考虑当地 KOL 合作

关键图表

图1. 巨子生物：财务摘要

图2. 巨子生物：变动摘要

图3. 巨子生物：估值