野村 阿里巴巴集团（BABA.US）阿里云大会核心要点

摘要

野村在报告中指出，阿里巴巴旗下平头哥正构建涵盖AI加速器、CPU、智能网卡、存储及扩展互连的全栈数据中心算力体系，目前自研芯片约占其AI算力资源的10%，预计随着计划于2027年一季度推出的真武V900投入部署，自研算力占比将显著上升并改善算力自给率与云利润率。 阿里巴巴在大会上公布了雄心勃勃的基础设施目标，计划到2032年运营20GW的全球数据中心容量，约为当前预估4GW的5倍及2022F的10倍。 该20GW目标指代运营容量而非全部自建并表，野村预计其将采用自建、租赁及第三方托管（第三方出资持有、阿里运营并提供技术及获客）等轻资产模式推进，对应生态系统到2032F累计增量投资约4800亿美元（假设每GW投资300亿美元）。 伴随算力扩张，野村预计阿里外部AI云收入在2032F运营容量达到20GW时有望达1680亿美元。 野村维持对阿里巴巴的买入评级，基于分部估值法（SOTP）维持目标价178美元，对应CY27F（FY28F）22倍P/E。

主要观点

• 平头哥正在构建涵盖AI加速芯片、CPU、智能网卡、存储及扩展互连的完整数据中心计算堆栈，走向垂直整合基础设施。

• 现有的真武M890已支持运行超过2万亿参数模型的阿里云超级节点，而真武V900计划于2027年一季度推出，单芯片计算性能设计约为M890的3倍。

• 平头哥芯片目前估计约占阿里巴巴AI算力资源的10%，预计自2027F起自研算力份额将显著提升，从而增强自给率并支撑云业务利润率。

• 阿里巴巴设定了到2032年运营20GW全球数据中心容量的宏大目标，约为野村当前预估4GW的5倍，以及2022F容量的约10倍。

• 20GW是指阿里巴巴运营的容量而非全部由其资产负债表出资自建，预计建设方式结合自建、租赁及第三方托管管理等轻资产模式。

• 按每GW相当于300亿美元基础设施投资测算，将运营容量从4GW增至20GW意味着到2032F整个生态系统的新增基础设施投资约为4800亿美元。

• 阿里此前提出约2030年实现1000亿美元外部云收入的抱负，野村估算当运营容量达20GW时，2032F外部AI云收入可能达到1680亿美元。

• 野村维持买入评级与178美元目标价，基于SOTP估值，中国电商集团估值870亿美元（5倍FY27F P/E）、阿里云估值2780亿美元（7倍FY28F P/S）、非核心资产净值400亿美元。

论述逻辑

• 自研芯片突破（真武M890支持2tn+模型，V900拟于1Q27上线性能提升3倍）及全栈技术堆栈 → 驱动自研AI算力占比从10%在2027F显著提升并改善云利润率 → 叠加2032年20GW全球运营容量目标（轻资产与第三方合作撬动4800亿美元生态投资） → 奠定外部AI云收入中长期扩张基础（2032F可达1680亿美元） → SOTP估值支撑阿里云达2780亿美元估值，重申买入评级与178美元目标价。

关键展望

• 真武V900预计将于2027年一季度推出，自研算力占比预计从2027F起大幅提高。

• 阿里巴巴计划到2032年将其全球运营数据中心容量扩张至20GW，对应生态系统增量投资约4800亿美元。

• 外部AI云收入在2032F达到20GW运营容量时可能达到1680亿美元，阿里曾提出2030年左右外部云收入达到1000亿美元的目标。

• 下行风险包括：投资加速导致利润率承压；与支付和互联网金融行业相关的监管风险，可能损害阿里的主营业务及其在蚂蚁集团的价值。

推荐标的

• Alibaba Group Holding (BABA US)，维持买入（Buy）评级，目标价178.00美元（现价115.75美元，价格日期2026年9月21日），对应22倍CY27F（FY28F）P/E，估值方法采用SOTP（中国电商870亿美元、阿里云2780亿美元、非核心资产400亿美元）。