可选消费行业专题研究：K12教育需求具有韧性

摘要

华泰研究以人口结构变化为视角，论证人口向核心城区集聚背景下 K12 教育服务需求的韧性，维持教育和人力资源、K12 教育“增持”评级。 全国小学在校生 2025 年较 2019 年下降 3.6% 至 10,178.29 万人，但一线、新一线、二线城市分别增长 18.3%、19.5%、4.1%，三线及以下普遍下降约 10%；初中、普高在校生分别 +14.1%、+25.9%。 新东方覆盖 79 城、好未来覆盖 45 城，布局城市常住人口 2019—2024 年分别增长 10.7%和 10.4%，显著高于全国大盘，两家布局城市小学在校生 2019—2025 年累计分别 +13.6%、+6.3%。 财报端，新东方 FY26 收入 56.61 亿美元（+15.5%）、FY27 收入指引同比 +14%~18%；好未来 1QFY27 营收 7.58 亿美元（+31.9%）；卓越教育 2025 年收入 19.0 亿元（+72.8%）。 建议重点关注新东方（9901 HK/EDU US，买入，目标价 52.51 港元/66.49 美元）、好未来（TAL US，买入，目标价 17.29 美元）和卓越教育（3978 HK，买入，目标价 6.15 港元）。 风险提示：政策监管趋严、行业竞争烈度提升、教学口碑稳定性降低。

主要观点

• 人口持续向省会核心城区集聚：2019—2024 年 25 个可比省会城市市辖区人口由 1.71 亿增至 1.97 亿，增加 2,585 万人、增幅 15.1%；省会非市辖区增长 6.1%，278 个地级市市辖区增长 4.7%，243 个地级市非市辖区下降 6.5%，呈“核心增长、县域收缩”结构。

• 广东、浙江人口支撑范围更广、结构更均衡：广东县及县级市合计仅下降 0.7%（全国 -4.8%），广州、深圳人口分别增长 3.6%和 5.2%；浙江杭州及其他地级市市辖区分别增长 21.6%和 13.5%，县及县级市合计增长 9.5%。

• 达峰节奏有官方口径：与 2025 年 3 月两会期间国家发改委公开表述一致，预计初中、高中、高等教育三个阶段在校生规模分别于 2026 年、2029 年、2032 年前后达峰。

• 品牌机构重仓核心城市：新东方覆盖 79 个城市、好未来覆盖 45 个城市，均重仓华东（学而思华东 19 个可比布局城市、新东方 25 个），布局城市常住人口 2019—2024 年分别增长 10.7%和 10.4%，高于全国大盘；华中是超额增长最明显区域，好未来、新东方布局城市分别 +30.2%、+23.0%（华中人口总量 -0.9%），主要因布局集中于武汉、长沙、郑州等省会核心城区。

• 布局城市在校生优于全国样本：全国样本小学在校生 2025 年较 2019 年累计下降 2.5%，好未来、新东方布局城市同期累计增长 13.6%、6.3%；两家共同布局的 41 个核心城市 2025 年仍较 2023 年增长 0.3%，头部城市基本盘更具韧性。

• 财报验证需求与份额提升：新东方 FY26 收入 56.61 亿美元（+15.5%）、调整后经营利润 7.38 亿美元（+33.1%），FY27 收入指引同比 +14%~18%、递延收入 +14.8%；好未来 1QFY27 营收 7.58 亿美元（+31.9%）、Non-GAAP 经营利润 1.49 亿美元（+492.4%）。

• 区域龙头卓越教育经营稳健：2025 年收入 19.0 亿元（同比 +72.8%）、归母净利润 3.01 亿元（同比 +57.0%）；2026 年中报业绩预告收入同比增长约 9.0%至 19.9%、净利润同比增长约 5.6%至 18.8%，学员辐射大湾区。

• 与市场不同的观点：市场普遍担心 K12 在校生达峰扰动需求，但核心高线城市常住人口和在校学生规模趋势显著好于全国大盘，且主要公司产能布局集中在核心城区、网点加密对后续增长仍有带动，基本盘并未发生变化。

• 投资建议分两条主线：全国化品牌机构（新东方、好未来）布局重点高线城市、结构上更受益于二线城市需求增长、成长天花板更高；区域层面卓越教育在大湾区口碑积累深厚、有望享受区域性增长红利。

论述逻辑

• 出生人口回落引发 K12 学龄人口达峰担忧 → 但城镇化下人口向核心城区集聚（省会市辖区 2019—2024 +15.1%，地级市非市辖区 -6.5%）→ 在校生结构与人口流向同向，一线、新一线小学在校生 2019—2025 分别 +18.3%、+19.5%，需求向高能级城市集中 → 新东方、好未来产能重仓核心城区，布局城市人口增速（+10.7%/+10.4%）与小学在校生增速（+6.3%/+13.6%）均优于全国样本 → 品牌集中度上行、网点加密带动增长，财报端收入与利润率抬升验证份额提升 → 因此人口总量下行不等于教育需求同步收缩，给予行业“增持”，沿全国化品牌（新东方、好未来）与区域龙头（卓越教育）两条主线布局。

关键展望

• 学龄人口达峰节奏：初中、高中、高等教育在校生规模预计分别于 2026 年、2029 年、2032 年前后达峰。

• 新东方 FY27 收入指引同比 +14%~18%（中值较当前一致预期高 4.7%），递延收入同比 +14.8% 验证后续增长韧性；目标价 66.49 美元/52.51 港元，对应 15x FY27 non-GAAP PE。

• 好未来上修 FY27/28/29 收入至 38.44/44.64/50.49 亿美元（上修 1.57%/1.58%/1.61%），上修 non-GAAP 归母净利润至 8.73/7.07/8.47 亿美元（上修 60.72%/3.51%/4.59%）；SOTP 目标价 17.29 美元（学习服务 20x、学习机 30x FY27 PE）。

• 卓越教育因区域竞争加剧小幅下修 26—27 年、新增 28 年归母净利润预测为 3.52/4.08/4.87 亿元（原 26/27E 3.94/4.34 亿元，变动 -10.51%/-5.94%），维持 13x 26E PE 得到目标价 6.15 港元。

• 风险提示：政策监管趋严（区域性监管差异或影响部分业务并制约产能扩张）、行业竞争烈度提升（网点和教师供给显著增加或恶化格局）、教学口碑稳定性降低（后续招生增长可能低于预期）。

推荐标的

• 行业评级：K12 教育、教育和人力资源均维持“增持”；评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内行业指数相对基准（沪深 300 等）表现的预期。