伯恩斯坦：贵州茅台：一季度全面超预期，渠道转型快于预期

原标题：Kweichow Moutai Co Ltd

摘要

伯恩斯坦维持贵州茅台“跑赢大盘”评级，并将目标价从1950元上调至2015元。一季度营收同比增长7%，远超预期的低个位数下滑；i茅台收入同比大增267%，渠道占比升至55%（+900bps）。非标产品库存调整仍在进行，其他直销收入同比下降54%。二季度预计新寄售模式及3月31日飞天提价9%将支撑增长。2026年营收增长预测上调至10%，EPS增长预测上调至11%。

主要观点

• 一季度营收539.09亿元，同比增长6.5%，高于伯恩斯坦预期的485.77亿元。
• i茅台收入同比增长267%，渠道占比升至55%，500ml飞天销量超预期。
• 其他直销收入同比下降54%，反映非标产品库存调整。
• OLS系列收入同比增长12%，尽管1935品牌出厂价下调16%且季度内取消255家经销商。
• 毛利率同比下降270bps至87.9%，受中端产品表现强劲及高端库存调整影响。
• 经销商数量大幅减少，显示茅台重塑渠道的决心。
• 飞天批发价回升至1670元/瓶，显示需求韧性。
• 高端非标飞天批发价自12月低点反弹15%-29%。
• 公司已回购11亿元股票，计划回购15-30亿元。
• 2026年营收增长预测上调至10%，EPS预测上调至11%。

论述逻辑

一季度营收超预期主要来自i茅台渠道的强劲增长，该渠道占比提升至55%，弥补了非标产品库存调整带来的其他直销收入下滑。同时，OLS系列恢复增长，但中端产品占比上升导致毛利率承压。二季度飞天提价9%及新寄售模式将缓解库存调整影响，推动收入与利润改善。基于一季度超预期及渠道转型加速，上调全年盈利预测。

关键展望

• 二季度库存调整影响预计减弱，受益于4月初启动的高端新寄售模式。
• 3月31日飞天出厂价上调9%将提振二季度营收增长和利润率。
• 2026年营收增长预测10%，EPS增长预测11%。
• 目标价2015元，基于上调后的EPS及维持的目标倍数。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.CH）：评级“跑赢大盘”，目标价2015元（原1950元），当前价1458.49元，潜在上涨38%。理由：一季度全面超预期，渠道转型加速，盈利预测上调。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。