高盛：哔哩哔哩（BILI.US）：互联网调研纪要：健康社区生态超越竞争与AI影响；广告强劲，游戏管线增强

原标题：Goldman Sachs Bilibili Inc. (BILI.US): Internet Trip Takeaways: Healthy engagement over competition and AI impact; Strong ads and enhanced game pipeline

摘要

高盛于2026年3月25日在上海举办互联网调研，与哔哩哔哩投资者关系团队交流。报告指出B站社区生态健康，对字节跳动冲击和AI挑战具有相对免疫力，用户参与度和DAU增长加速。广告业务在2026年势头强劲，AI相关垂直领域广告支出持续，广告加载率和eCPM有上行空间。AI投资重点为编码、文生视频和多模态理解，研发增加5亿元人民币。游戏管线在SLG、休闲和PVE品类上更加清晰，包括《三国志：王道》预计2026年底上线、《三国：谋定天下》2026年4月底上线、《闪耀！优俊少女》全球发行可能在2026年内、《逃离塔科夫》主机版2026年发售。高盛给予买入评级，12个月DCF目标价美股32.3美元/港股252港元，当前价格23.79美元/182.30港元，上行空间35.8%/38.2%。

主要观点

• 健康社区生态：B站核心竞争力在于差异化高质量长内容，推动用户参与度和DAU增长加速，DAU同比增速从2025年一季度的4%提升至2025年四季度的约10%。
• 对字节跳动和AI的免疫力：管理层强调B站是少数用户和时长仍在增长的主要平台，不认为AI是生存威胁，而是结构性赋能工具。
• AI生成内容爆发：2025年四季度AI生成内容数量同比增长数百倍，观看量超100万的AI视频数量同比增长5倍。
• 广告势头强劲：2026年广告增长信心来自用户价值提升和流量增长，AI垂直广告收入2025年四季度同比增长约180%，2026年一季度支出更加显著。
• 广告加载率与eCPM：流量增长是广告收入主要驱动力，广告加载率有长期上行空间，但需扩大广告主基础；eCPM因算法和AI能力提升而持续改善。
• 广告形式：品牌广告在2025年一季度因春晚赞助表现强劲，效果广告和花火广告协同效应积极。
• 新场景拓展：OTT和搜索广告2025年同比增长均超60%，开辟新变现潜力。
• AI投资：研发增加5亿元人民币，聚焦AI编码工具、文生视频工具和多模态理解，强调实用主义和效率。
• 游戏管线：

- 《三国志：王道》：基于光荣特库摩经典IP，简化低付费强度SLG，近期测试，若顺利2026年底上线。

- 《三国：谋定天下》：2026年4月底上线，变现靠皮肤、体力和月卡，支持4人组队直播场景。

- 《闪耀！优俊少女》：竖版宠物收集休闲游戏，2026年5月测试，全球发行可能在2026年内。

- 《逃离塔科夫》：主机版2026年通过买断制发售，手游版计划2027年。

论述逻辑

报告通过调研纪要形式，从B站管理层讨论中提炼出三大核心论点：首先，B站通过聚焦高质量长内容构建了健康社区生态，使其在字节跳动和AI冲击下仍能保持用户增长；其次，用户年龄增长带来购买力提升，叠加AI行业营销需求，推动广告收入加速增长；最后，游戏管线多元化且时间表清晰，有望贡献增量收入。这些因素共同支撑高盛对B站的买入评级和DCF估值。

关键展望

• 广告增长：2026年广告势头强劲，AI相关支出在2026年一季度更加突出，但竞争仍处早期。
• 游戏上线：《三国：谋定天下》2026年4月底上线；《三国志：王道》若测试顺利2026年底上线；《闪耀！优俊少女》全球发行可能在2026年内；《逃离塔科夫》主机版2026年发售，手游版2027年。
• AI投资：研发增加5亿元，聚焦编码、文生视频和多模态理解，不设刚性支出目标。
• 风险：广告因宏观或变现执行慢于预期而放缓；游戏流水和可持续性弱于预期；内容成本/收入分成占比未下降导致亏损。

推荐标的

• Bilibili Inc. (ADR) (BILI.US)：买入，12个月目标价32.30美元，当前价格23.79美元，上行空间35.8%。
• Bilibili Inc. (H) (9626.HK)：买入，12个月目标价252.00港元，当前价格182.30港元，上行空间38.2%。

关键图表

Exhibit 1: B站保持稳健的参与度增长至2025年底（DAU同比 vs 时长同比）

Exhibit 2: 广告增长加速，与时长趋势一致（广告收入同比 vs 时长同比）

Exhibit 3: B站财务摘要（2022-2028E，含季度细分）